3月27日，“高山遇流水，谈股且论今”金斧子水星2021年春季巡回分享会北京站盛大召开，如是金融研究院执行院长兼首席研究官朱振鑫博士、高信百诺合伙创始人兼投资总监孙威、金斧子集团创始人兼CEO张开兴出席活动，并做主题分享。

高信百诺合伙创始人兼投资总监孙威以“不负时代机遇，拥抱价值投资”为主题做了一场精彩的分享。针对最近大家关注的美债利率走高问题，孙威认为是由于美国财政刺激政策带动通胀，从而带来美债收益率的回升，接下来美债收益率大概率能回到2%。另外，对于 “美债收益上行、利率上行会把资产泡沫刺破”这种观点，孙威认为很不专业。孙威指出，股票资产估值的锚不是名义利率，是实际利率，只有实际利率大幅飙升，股票资产的估值才会收缩。本轮暴跌的根源，源于过去两年牛市背景下企业的估值过高。目前估值过高的部分股票，对于资产定价过程中折现率的选择和增长的变化更为敏感，一旦有风吹草动就可能引发暴跌，但依然有较为低估的优质资产等待我们去寻找。

高信百诺

北京高信百诺成立于2009年，今年是从事资产管理的第12年，是业内少有的具备10年以上长期优异业绩的老牌私募管理机构。2019年，顶级股权投资机构 IDG 资本战略入股，成为高信百诺战略股东。这次战略合作，IDG资本在投研、市场、规模、公司治理结构等都对高信百诺给予全方面支持和赋能，使得高信百诺在发展上又上了一个新台阶。公司的创始合伙人、投资总监孙威，曾任美国高盛中国平台北京高华证券股票部执行董事，利用高盛强大的研究平台，接触了国际主流的、成熟的、最先进也最科学的一套方法论。核心团队成员均有在国际一流投行高盛股票部和大型公募基金平台的工作积累，基于这样的外资基因，高信百诺成功开发并完善了一套具有国际视野，集宏观、策略、微观一体化的立体投研体系。

核心观点前瞻

美债收益率上行并不是一件坏事。总体来看，美国10年期国债收益率在2%之内属于良性通胀，超过3%则进入恶性通胀。

在过去10年甚至过去40年的全球利率下行周期中，成长型投资可能更容易赚到很多钱，不少投资者将业绩归因为个人投资能力，却忽视了低利率环境对股票资产泡沫的助推作用。

在72年到95年的这23年里，漂亮50的整体回报率是跑输指数平均的。这意味着即使这些公司质量很优秀，但如果出手买入的价格过高，叠加利率周期上行，会导致这些所谓核心资产的回报在很长的时间内低于市场平均水平。

即使面对再好的公司，我们还是要以一个合理的估值买入，而不是在利率下行周期中交易估值的膨胀。

我们的目标是只投中国“三最”企业——即拥有最优秀的生意模式、最极致的企业家精神，以及最显著、长期和稳固竞争力的企业。

选择并投资内涵价值不断增长的优质企业，是股票型基金经理的长期追求。

用一个词概括高信百诺的价值投资理念就是“洁癖体系”，利用我们所说的“五维分析法”，从五个维度去筛选中国长期最好的企业。

以下为演讲整理内容：

大家好，我们知道目前有很多投资者很关心近期美债收益率回升的问题：美联储前主席表示美国的10年期国债收益率有可能回到3%到4%之间，引发了相当一部分市场参与者的恐慌。我们一直坚定认为宏观对于股票投资者的业绩影响非常大，即使对价值投资派而言，也绝对不是简单的看对股票的基本面，就能长期稳定的盈利。

通过观察美国1960年到2009年的一组数据，我们可以发现按照10年一个周期划分，标普500指数的实际回报率（即超越通货膨胀的回报水平）差异很大：60年代平均实际回报率只有5%，70年代基本没有回报，80年代9%左右，90年代有14%的平均回报，而2000年之后的10年里因为互联网泡沫破裂以及金融危机，结果是亏损的。但是每个10年周期中的经济增长都变化缓慢而且波动很小，但股票投资回报的分布却极不均衡。我们认为这背后的核心因素就是利率周期的变化。

01

利率周期变化：

“漂亮50”23年跑输标普

美国资本市场上有所谓的“漂亮50”，类似我们今天常说的“核心资产”。通过这张图我们可以感受到“漂亮50”估值历史上的剧烈波动：1972年，美国利率水平很低，漂亮50的平均市盈率在40倍以上，像麦当劳这样的公司甚至给到了80倍市盈率，跟2020年的A股市场很像。但随着布雷顿森林体系解体，美国的货币发行政策失去了锚。而1973和1979年两次石油危机导致美国原油均价从1973年的23.65美元/桶提升至1974年的65.35美元/桶，带来美国国内通胀高企，引发美国经济大幅衰退。1974年全年GDP增速更是骤降至-0.5%，美国10年期国债收益率出现了飙升—从6%攀升到15%；利率同步大幅上行，引发了“漂亮50”估值的剧烈调整：在两三年时间里，从平均4、50倍跌到了不足10倍。这个过程中，很多投资者所谓“买好公司就能赚钱”的信仰被摧毁了。

所以宏观因子中的利率变化非常重要：在过去10年甚至过去40年的全球利率下行周期中，成长型投资可能更容易赚到很多钱，不少投资者将业绩归因为个人投资能力，却忽视了低利率环境对股票资产泡沫的助推作用。如果市场出现类似美国70年代那种利率大幅上行的情况，再好的公司，估值也会面临巨大的调整压力。

73年到79年期间，通胀预期抬升利率大幅反弹，很多公司的估值下跌了80%甚至更多；尽管大部分公司的基本面很好，盈利增速正常，但估值因为宏观的利率环境发生变化而剧烈收缩，导致股价大幅下跌；所以恶性通胀会不会来，利率周期怎么走，应该是我们股票型基金经理需要高度关注的。哪怕一位基金经理5年或10年的业绩非常优秀，但是在归因上有可能恰好受益于一个利率下行周期。如果有一天全球利率下行周期结束，好公司的估值在利率上行后早晚会回归均值：在72年到95年的这23年里，漂亮50的整体回报率是跑输指数平均的。这意味着即使这些公司质量很优秀，但如果出手买入的价格过高，叠加利率周期上行，会导致这些所谓核心资产的回报在很长的时间内低于市场平均水平。

“漂亮50”23年跑输标普

我们以微软为例：一个全世界公认的优秀企业，股票历史上的“超级牛股”，同时也是美股100年历史上给股东创造回报榜位居第三的企业。自1986年3月份上市至今35年时间里，微软股票的年化收益率能达到25%。但如果投资者在1999年科技股泡沫高峰时买入微软，却要在2015年才能账面意义上的回本。这个案例告诉我们，即使面对再好的公司，我们还是要以一个合理的估值买入，而不是在利率下行周期中交易估值的膨胀。一个确定性很好的公司，由于利率的持续下行可能导致该公司的估值从100倍市盈率涨到200倍市盈率。交易这种估值的膨胀看似赚的很多，但其实赚这个钱是不可持续的，因为我们很难真正的看准利率周期。所以一旦利率周期发生了变化，投资者很有可能在很长的周期里面对投资亏损。

02

美国10年期国债收益率的方向：

恶性通胀概率小

关于大家比较关心的美国10年期国债收益率的方向。我有以下几个观点：

第一，美债收益率上行并不是一件坏事。在美国实施了人类有史以来体量最大的货币政策刺激和财政刺激之后，M2的增速也创了历史之最；2020年居民收入有6%~7%的增长，在过去40年里位居前茅。10年期美债收益率在疫情前2020年1月的时候是1.8%，目前大致1.6%左右。这次10年期美国国债收益率的变化本质是反映了通胀预期。如果通胀预期在这种体量的刺激政策下都不反弹，那反而证明美国的经济出现了更加严重的问题。所以我们判断美国超大规模量化宽松所带来的通胀预期回升是很正常的一件事。另外，历史上没有任何证据证明名义利率的回升必然导致股票估值的大幅下跌。因为股票资产的估值，对标的不是名义利率，而是实际利率（名义利率-真实通胀率）；只有实际利率大幅飙升，股票资产的估值才会收缩。

第二，我们判断美债利率回到2%是大概率事件。但是利率回升并不是世界末日。并且我并不认为美国标普500或中国的A股会因为美债利率回到2%而出现全面暴跌，或者估值全面收缩。对于A股，对标的应该是中债收益率。在过去的10年里，我们10年期国债的平均收益率是3.5%左右。随着经济潜在增速在未来10年将逐渐走低，我们认为，未来10年的10年期国债收益率均值中枢可能在2.5%~3%之间。目前我们的10年期国债收益率是3.3%，实际上从2020年6、7月份开始就已经提前上行了。

第三，过去美国十几年一直在利率下行的周期中，此次因为疫情相关的刺激政策，未来几年美国10年期国债收益率以及短债利率可能会有上行的压力，但总体来看，美国10年期国债收益率在2%之内属于良性通胀，超过3%则进入恶性通胀。

我们判断，美国10年期国债收益率将很难回升至并维持在3%以上，美国整体进入利率上行周期的可能性并不大，原因如下：第一，全世界人口老龄化目前来看是不可逆转的一个趋势。第二，货币政策解决不了财富分配不均的问题。我们内部研究发现，美国前7大科技公司占全美企业利润的比重接近10%，在纳斯达克的利润占比接近40%。这些企业创造了大量价值，但所需劳动力人口却非常少，7家公司加起来只解决了130万人的就业问题，而全美2019年公布的就业数据是1.67亿人，这意味着无形资产驱动价值创造的过程进一步加深了财富分配的巨大不平衡。第三，现在的供给模式与以前供给模式大不相同，以前是粗放式的工业化阶段，现在是高效率信息化的工业化时代，供给效率非常高，并且我国作为全球制造业中心的供应能力平抑了全球范围内的通胀水平。

综上，如果我们把眼光放长至3到5年的维度，只要这三大根本问题没有得到解决，我们可以认为美债利率很难会升到3%以上，也很难出现恶性通胀。

03

如果通胀预期回升，

我们如何应对？

目前市场真正的调整压力来自去年过度膨胀的估值水平，随着阶段性的通胀预期抬升，多数资产面临着估值安全性的考验，应对策略上需要对估值保护给予足够的重视。我们会通过以下四种方式重新审视组合内的估值：第一，在自由现金流折现的思考框架中，适当上调折现率至10%或更高，在此基础上重新评估资产定价的安全性。第二，相较于18年年底的普遍估值低点，目标资产的估值膨胀程度是否有真实盈利增速做支撑。第三，如果企业竞争力没有显著提升，将当前估值水平与过去十年的估值均值水平作比较，理论上不应过高偏离。第四，在有可能的情况下，对比国际上同类型资产的估值水平。如果标的资产通过了以上四方面筛选，且基本面足够优秀，那么这类资产大概率能帮助我们穿越市场调整周期。

04

高信百诺特色的价值投资体系

下面我简单介绍一下高信百诺独特的投资理念。高信百诺基金组合里长期持有15~20家左右标的。我们非常坚定的认为长期不要投太多的企业，所以我们的目标是只投中国“三最”企业——即拥有最优秀的生意模式、最极致的企业家精神，以及最显著、长期和稳固竞争力的企业。真正优秀的企业永远是极少数：美国过去百年历史上，只有4%的企业，几乎贡献了超越短债收益率的所有回报，企业的价值创造是以一种非常不对称的方式展开的，极少数的企业创造了股市长期最大的回报。

我们把企业的内在价值分成下图这三类：

只有长期投资内在价值不断向上的企业，才能获得高质量增长带来的回报。我们可以用合理或者略贵一点的估值去投那些内在价值不断增长的公司，如左图所示，A点市值高于企业内在价值，但随着企业内在价值增长，即使有一天利率因素导致估值回落，在B点低于内在价值的时候，我们依然赚钱。但是投资内在价值不断向下的企业则非常危险：如右图所示，假设我们在估值低于内在价值的E点投资，而在估值高于内在价值的F点位置卖出，由于内在价值是随着时间流逝不断损耗的，这笔投资可能还是亏钱的。所以高信百诺坚持认为应该用80%的仓位投内在价值不断增长的企业，只有最多不到20%的仓位，可能会投一些估值非常低，但是有足够安全边际的企业（如中图所示）。

用一个词概括高信百诺的价值投资理念就是“洁癖体系”，利用我们所说的“五维分析法”，从五个维度去筛选中国长期最好的企业。从财务表达上看，好企业通常可以稳健的创造自由现金流，在现金流的可预测性方面有足够多的基本面依据，同时有比较好的净资产收益率和比较高的现金流含量。而好企业的生意模式通常具备积累效应和延展效应。选择并投资内涵价值不断增长的优质企业，是股票型基金经理的长期追求。

而在众多影响企业价值创造的因素中，我们认为企业家精神是最重要的。我们当前所处的信息化时代和以前的工业化时代非常不同，越来越多的优秀的企业家可以利用数据信息的杠杆，利用资源资本的杠杆，利用网络的杠杆发挥出更大的价值。市场很多时候喜欢高估小公司的成长性，而低估一个大企业的持续增长能力，真实情况是一个行业里面竞争优势最好的，规模最大的企业，增长边界反而更容易扩张。生意模式的优越性，成长空间的确定性，再加上卓越的治理结构，往往对应的就是优质的企业。

05

坚定长期看多中国最优质的公司

我们坚定长期看多中国。我们判断中国最优质企业的股权会跟美国一样，是长期最赚钱的资产。人类历史上，很少有像中国这样一个文化高度统一的大陆型经济体。在我们开启工业化进程之后，国家投资了大量的基础设施建设，本质上相当于给中国的大批企业提供了低廉的经营成本。疫情之后，中国体制比较优势凸显，国家崛起不可阻挡。在大国复兴过程中，势必会涌现出可以在未来五到十年不断给投资者带来理想回报的优质企业。对价值投资者而言，这是最值得为之努力的黄金时代。

我们未来看好四大方向：第一个方向是中国的品牌消费和服务，包括高端白酒、体育零售、白电、化妆品等。第二个方向是中国的制造业，因为中国在全球的价值链分配中所体现的竞争优势就是制造业，中国有巨大的工程师红利，有完备的产业集群，有显著的规模效益、网络效应。中国制造业的成本曲线，已经走在全球的前列，并且有大量的制造业企业正在出海，展望未来5~10年，很多全球范围内最大的公司一定来自中国。第三个方向是具备网络效应，双边延展效应的互联网公司。第四个方向是创新药和医疗服务。

谢谢大家。