报告导读
我们认为，传音控股的企业价值最终仍将以品牌竞争力与新兴市场硬件及互联网市场潜力来判定。公司作为海外第三世界及新兴市场国家最优秀手机终端品牌厂商，其长期价值依托非洲市场基本盘已构建稳固护城河，非洲以外新兴市场拓展及硬件/互联网生态布局正酝酿累积公司中长期成长动力。
投资要点
传音控股：新兴市场智能终端及移动互联领军者！
传音控股作为一家主业经营非洲及新兴国家市场手机/硬件及移动互联业务的海外电子消费品龙头企业，复盘其十余年发展史，公司长期坚持深耕新兴市场手机产品赛道，沉淀品牌价值，积极塑造公司在全球新兴市场的手机及硬件品牌竞争力（功能机→智能机+家电/硬件配件等）。作为消费电子市场最为重要的产品，智能机兼具消费品与流量终端属性，其核心成长驱动力来自于人口基数红利与电子消费品升级趋势（非洲→印度/东南亚等），我们认为传音控股有望依托稳固护城河及渠道壁垒下的品牌认可度，尽享新兴市场智能机及家电/硬件产品的强成长驱动力。
中期拐点：Q2负面因素渐消，进入环比持续上行期！
此前市场主要考虑三个因素造成公司短期业绩波动——①芯片产能紧张；②印度地区疫情；③物料成本上行。但据产业链深度调研，我们认为传音作为新兴市场龙头品牌，①全年芯片供给并未受实际影响；②印度地区线下销售合计占收入比5~10%，利润占比更低，影响有限；③公司原材料成本可在新品定价中传导。月度/季度趋势来看，我们认为公司短期悲观因素逐步消减，21Q2下旬~21H2进入环比持续上行期，未来业绩成长确定性环比不断加强。
长期价值：定位、渠道与生态链共塑全球品牌价值！
我们认为传音控股在海外市场的持续成功取决于定位+渠道+品牌的联动效应，以及未来在此护城河基础上的生态链布局。①定位：深耕差异化，洞察显精心。公司专业洞察客户需求，利用多年技术沉淀和纵深研究团队解决非洲本地客户需求痛点。②渠道：优势可复用，软硬件并行。全球布局研发/采购/生产/销售中心，整合国内高效产能与海外渠道网络，凝聚各区域比较优势打造品牌高性价比。③品牌：全球化视野，本地化执行。三大手机品牌INFIX、TECNO、iTEL及生态链产品明确梯队定位，非洲及新兴市场认可度及份额占比持续提升。
盈利预测及估值
基于21Q1全球手机销量及供应链芯片端跟踪，及对疫情、汇率等各因素下的稳健假设，当前时点我们预计公司2021~2023年实现营收491.2亿元（+30.0%）、610.5亿元（+24.27%）、761.0亿元（+24.7%）；实现归母净利润38.6亿元（+43.7%）、47.3亿元（+22.7%）、58.4亿元（+23.4%）；当前股价对应PE为38X、31X、25X，给予236.5元目标价，对应2022年40XPE，维持“买入”评级。
风险提示
1）海外市场疫情持续超预期；2）非洲家电/硬件业务不及预期；4）汇率波动风险。
附深度报告正文：
1. 新兴市场优等生：定位、渠道与生态链共塑全球品牌价值。
传音控股成立于2013年，总部位于深圳，主要从事以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产销售和品牌运营。主要产品为TECNO、itel 和Infinix三大品牌手机，包括功能机和智能机。销售区域主要集中在非洲、南亚、东南亚、中东南美等全球新兴市场国家。基于在新兴市场积累的领先优势，公司积极实施多元化战略布局，在新兴市场开展了数码配件品牌、家用电器品牌等扩品类业务以及提供移动互联网产品及服务。
1.1. 着重发力新兴市场：手机兼具消费品和流量终端属性。
从消费品角度，随着世界经济的发展，手机已经成为世界人民的刚需产品，手机的使用频次不断增加。2020年全球智能手机用户规模已经达到35亿，预计2023年能够达到40亿。目前智能手机用户主要集中在泛太平洋地区，未来手机的增长点将在中南亚、撒哈拉以南非洲、东南亚等新兴地区。
传音控股的手机业务十分出色，在各大新兴市场都取得很好成绩。2020年公司手机整体出货量1.74亿部。据IDC数据统计，2020年公司在全球手机市场的占有率10.6%，在全球手机品牌厂商中排名第四，其中智能机在全球智能机市场的占有率为4.7%，排名第七位。2020年公司在非洲的市场份额持续提升，智能机市场占有率超过40%，非洲第一的领先优势进一步扩大。在南亚市场，巴基斯坦智能
市场占有率超过40%，排名第一、孟加拉国智能机市场占有率18.3%，排名第一、印度智能机市场占
率5.1%，排名第六。
手机业务能带来高营收和可观的现金流。全球市场手机需求维稳向好，手机品牌能带来大规模的产品销售，带来高利润；同时，手机品牌上下游议价能力强，现金流表现好。传音控股凭借在新兴市场手机业务的出色表现，2021年第一季度实现营业利润10亿元，同比增长133.24%，销售净利率高达7.09%；2020年经营活动净现金流达到43亿元，投资活动现金流为8.17亿元。
手机具有很好的终端流量平台属性，能为互联网服务发展和生态链构建提供良好的流量和数据支撑。传音控股凭借在非洲市场手机销售的绝对优势，与网易、腾讯等多家国内领先的互联网公司合作，以传音手机自装等形式促进旗下互联网产品的发展。开发多款月活千万的产品，如旗下音乐播放平台Boomplay，激活用户达4000万，周活跃率15.48%，周人均打开20.9次。
手机和互联网流量的深度积累加速了流量变现的进程，2021年全球领先的移动归因于营销分析公司AppsFlyer发布的《广告平台综合表现报告》显示，传音成为全球增速第三的媒体渠道，应用安装份额提升240%，且位于非洲地区的绝对一位；基于手机和互联网平台的用户积累，传音建成非洲规模最大，覆盖最广，最了解用户的数据中心，打造数据正向循环，服务于传音集团产品开发与服务完善；用户和数据的累计还促进了以手机为中心的智能配件+售后服务+智能家电的生态链发展，将促进新的利润增长点形成。
1.2. 新兴市场手机终端：市场规模仍具备较强成长驱动力。
2017年始全球手机厂商出货量及增速进入波动区间，持续成长动力减弱。受疫情影响2020年手机出货量下降6%，其次全球手机品牌竞争格局基本稳定（2021年开始华为供应链变动会导致部分厂商份额波动）。
与全球手机出货量增速波动对比，新兴市场的手机规模仍具备较强的成长驱动力。非洲市场和印度市场的手机出货量不断增长，2020年第三季度非洲手机出货高达2800万部，印度手机出货高达8000万部，较2015年第一季度分别增长47.36%和36.2%。
新兴市场手机的井喷式增长，来源于当地经济水平的发展和人口结构的年轻化。非洲经济的增长速度已经高于世界，随着经济的中高速发展，人均可支配收入提高，2018年非洲的人均GDP达到2000美元，其中传音主要市场东非与西非增长情况领先于非洲，2010-2018年经济复合增速分别为6%和4%；非洲人口结构年轻化，大部分人口年龄在35岁以下，对于手机消费的内在驱动力强。充盈的口袋加上年轻的消费需求，促进了手机出货量在新兴市场的增长。
新兴市场的基础设施建设，运营商资费的降低促进了手机需求量的提高。新兴国家普遍实行支持通讯设施发展的政策，例如非洲最大的移动通讯市场尼日利亚，实行了为期多年的数字经济战略和国家宽带计划，促进通讯基础设施不断进步；全球移动通信成本在过去十年下降了一半，全球1.5G的移动数据包平均价格从2013年的20.4美元下降至2019年13.2美元，非洲通话价格虽然仍然高于世界平均水平，但是价格的相对下跌无疑促进手机需求和使用量的提升。
非洲逐步实现了2G到3G的转换，移动宽带网络的覆盖率不断上升，2019年撒哈拉以南非洲移动宽带网络覆盖比已经达到75%；预计未来非洲的互联网用户数目将不断增长，互联网渗透率已经由2013年底的15.6%提高至2020年年底的34.2%。
新兴市场的渗透率低，竞争格局不稳定，仍是未来大有可为的市场。新兴市场的手机出货量虽然逐步增长，但是手机渗透率依然非常低，具有很强的发展前景；同时，三星、华为等全球市场领先企业在非洲、印度、孟加拉国等新兴市场表现不佳，没有形成垄断市场份额和绝对优势的竞争地位，传音在新兴市场大有可为。
2. 优等生的晋级之路：Think Globally，Act Locally.
传音作为专注新兴市场的手机品牌，的确把握住了新兴市场的发展优势。传音控股是非洲手机市场的绝对龙头，市占率第一并逐年扩大领先优势。2020年60%的主要业务收入来自非洲地区，毛利率为30.99%，营业收入比上年增加18.14%。2016-2020年，公司产品在非洲手机市场份额从34%提高到50%，成为非洲第一并与非洲其他品牌差距逐渐拉大，在业内有非洲之王的称号。
传音控股的优等生晋级之路，离不开定位，品牌和渠道三大护城河。定位：1）组织架构专业，传音股权结构集中，管理层经验丰富，且股权激励推动公司中期成长；2）专业洞察客户需求，寻求差异化竞争，利用多年技术沉淀和研究团队纵深解决非洲客户需求痛点。渠道：1）全球布局研发、采购、生产、销售中心，利用世界各地比较优势，促进品牌高性价比；2）传音凭借规模和品牌，形成了良好的原料供应链关系；3）经销为主，逐步建立了一套覆盖面广、渗透力强，稳定性高的营销渠道网路4）渠道优势带来超高性价比。品牌：1）传音Infix、TECNO、itel三大手机品牌在非洲定位明确，认可度高；2）生态链品牌也得到初步发展。
2.1. 定位：深耕差异化，洞察显精心。
传音控股组织架构专业：股权结构集中、管理层经验丰富。传音控股的股权较为集中，第一大股东为深圳市传音投资有限公司，持股比例为51.05%。竺兆江先生为公司法人与实际控制人，在公司担任董事长、总经理职务，对公司的战略决策与经营管理起着重大作用。竺兆江先生曾任宁波波导股份有限公司手机海外负责人，具有丰富的海外销售经验，对新兴市场理解深刻，带领公司不断进步。
股权激励彰显公司信心，推动公司中长期成长。2020年6月，传音控股发布公告，将实行2020年限制性股权激励计划，向激励对象定向发行公司A股普通股股票。传音控股拟向激励对象授予817.5万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时传音控股股本总额80,000万股的1.02%。激励计划首次授予部分涉及的激励对象为传音控股中层管理人员、技术骨干、业务骨干，激励对象296人，占传音控股员工总人数的1.86%。
传音秉持“Think Globally，Act Locally”（全球化视野、本地化执行）的理念，致力于进行目标市场本地化产品规划和技术研发创新。传音及时跟踪掌握消费者市场需求动向，对客户需求深入调研，使得产品研发方向定位精准，产品能及时反映市场需求，抢占市场先机。
公司拥有多年技术沉淀并具有纵深的研究团队，2020年传音具备研发人员1915人，年平均薪酬43.71万元。其中硕士及以上比例14.67%，本科比例高达69.51%。传音分别在上海、深圳、重庆建立了研发中心，研发投入逐年增加。先进的研发团队给传音带来众多研究成果，2020年传音新增专利数930个，累积专利数3472个。
传音专业洞察客户需求并进行针对性研发，定位差异化竞争。针对用户深肤色在暗光下成像不佳问题，开发基于神经网络优化的深肤色拍照算法技术，建立了AutoML技术框架平台，实现了多种影响场景算法模型的智能训练；针对非洲店里基础设施不足，退出了大容量电池手机，提高待机市场，应对非洲温度高，手机散热慢的冲电话叫，开发了低压直充技术实现高效率充电；针对非洲种族多，使用语言多样，开发三方语言控制技术，实现目标地区小语种语音命令控制、生活服务等独特本地化功能。
2.2. 渠道：优势可复用，软硬件并行。
传音实现了全球布局，在世界各地建立研发、采购、生产、销售中心、利用世界各地比较优势，降低成本。公司建立上海、深圳、重庆三大研发中心，在埃塞俄比亚，印度、孟加拉国设立工厂，一方面对市场需求快速响应，另一方面带动了当地就业和基础设施建设，同时降低产品成本；采购、销售则主要由香港子公司负责，以全球经销商网络进行销售。
传音凭借规模和品牌，形成了良好的原料供应链关系。在采购环节与供应商建立了稳定合作的友好关系，通过供应商考评体系商考评体系和严格的采购审批制度，在降低原材料的采购成本的同时，保证了原材料的品质和交期；重视物流网络建设，形成销售市场联动，中央物流与区域物流优势互补的物流配送体系，实现了产品及原料的快速交付。
传音销售以经销为主，逐步建立了一套覆盖面广、渗透力强，稳定性高的营销渠道网路。公司的产品销售覆盖全球70多个国家和地区，与各国超过2000家经销商客户建立密切联系。2019年初经销商数目达到2737，非洲1000万元以上收入规模经销商占比41.88%。
传音的渠道优势造就了极高的性价比，2019年传音手机平均售价177.26，其中功能机平均售价62.38元，智能机平均售价441.73元。2018年三大品牌Infinix、TECNO、itel智能机均价为628元、497元、308元，功能机平均售价66元，手机性价比突出。
2.3. 品牌：全球化视野，本地化执行
经过多年的运营和发展，传音形成了Infinix、TECNO、itel三大不同定位，饱受欢迎的手机品牌。三大品牌均在《Africa Business》发布“最受非洲消费者喜爱的品牌“中上榜，推动非洲的手机消费从二手品牌、其他杂牌到传音品牌的转变。2020年传音手机的出货量1.74亿部，在全球手机市场的占有率10.6%，在全球手机品牌厂商中排名第四，其中智能机在全球智能机市场的市占率为4.7%，排名第七。
除此之外，传音还打造了全面的生态链品牌：家电品牌Synix，2019年Synix携手莱斯特城成为足球俱乐部的品牌合作伙伴，获得消费者的信赖和喜爱；创建了专业3C产品配件品牌Oraimo，致力于为消费者提供时尚、精美的产品，现已成为非洲最受消费者欢迎的3C配件品牌之一。截至2020年，Oraimo已经销售至40多个国家，获得超过1.7亿的社交平台赞赏，销售量破3亿；创建售后服务品牌Carlcare，已在全球建有超过2,000个服务网点（含第三方合作网点），在海外建立了7大售后维修中心，涵盖非洲、中东、东南亚、美洲等地区的多个国家和地区，为全球用户提供专业高效的售后服务。
2.4. 盈利预测预估值
基于21Q1全球手机销量及供应链芯片端跟踪，及对疫情、汇率等各因素下的稳健假设，当前时点我们预计公司2021~2023年实现营收491.2亿元（+30.0%）、610.5亿元（+24.27%）、761.0亿元（+24.7%）；实现归母净利润38.6亿元（+43.7%）、47.3亿元（+22.7%）、58.4亿元（+23.4%）；当前股价对应PE为38X、31X、25X，给予236.5元目标价，对应2022年40XPE，维持“买入”评级。
2.5. 风险提示
1）海外市场疫情持续超预期；
2）非洲家电/硬件业务不及预期；
3）汇率波动风险。
来源：浙商电子蒋高振
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