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核心结论：①历史数据显示，通胀上行周期平均2年左右，通胀前期制造业盈利扩张，通胀后期盈利恶化。②这次通胀上行周期可能被拉长，因为全球经济分批复苏：中国>美欧>新兴经济体，预计今年仍处于通胀前期。③预计21年制造业净利润同比24%，其中智能制造更优，如5G技术应用、新能源技术应用、传统制造升级，相关公司详见正文。

温和通胀利于制造业盈利扩张

按照企业在生产链所处位置不同，我国产业大致可以分为上游、中游和下游行业，而制造业基本上属于中游和下游行业，所以一旦上游行业原材料涨价，制造业能否将涨价压力传导至下游行业成为影响盈利的关键。2006-08年通胀上行期间：在通胀前期，制造业企业盈利持续扩张，A股制造业归母净利累计同比持续处在高位震荡，在通胀后期，制造业企业盈利开始恶化。2009-11年通胀上行期间：这次PPI上行周期持续了25个月，PPI当月同比从2009年7月低点-8.2%升至2011年7月高点7.5%，在通胀前期和后期制造业业绩表现大为不同。2015-17年通胀上行期间：这次PPI当月同比从2015年9月的-5.9%升至2017年2月的7.8%，这样看PPI上行周期仅持续18个月，较前两次周期而言这次上行时间较短。

1. 历史显示温和通胀利于制造业盈利扩张

2006-08年通胀上行期间：这次PPI上行周期持续了29个月，PPI当月同比从2006年4月低点1.9%升至2008年8月高点10.1%，在通胀前期和后期制造业业绩表现大为不同。具体而言，2006/04-2007/12为通胀前期，PPI当月同比从1.9%升至5.4%，2008/01-2008/08为通胀后期，PPI当月同比从5.4%升至10.1%。在通胀前期，制造业企业盈利持续扩张。工业企业利润总额累计同比从2006年4月的22.1%升至2007年2月的高点43.8%，此后全年持续高位震荡，2017年11月为36.7%。A股制造业（机械+电力设备及新能源+军工+电子+通信+汽车+家电，下同）归母净利累计同比从06Q1的12.7%升至06Q4高点118.0%，此后在高位震荡，2007年全年归母净利润累计同比为109.2%，ROE（TTM，整体法，下同）从06Q1的2.9%升至07Q4高点15.3%，制造业毛利率从06Q1的19.0%升至07Q4高点19.7%。在通胀后期，制造业企业盈利开始恶化。工业企业利润累计同比从2007年11月的36.7%下滑至2008年8月的19.4%，A股制造业归母净利累计同比从07Q4的109.2%降至08Q3的6.5%，ROE从07Q4高点15.3%降至08Q3的13.1%，毛利率从07Q4高点19.7%降至08Q3的18.3%。

2009-11年通胀上行期间：这次PPI上行周期持续了25个月，PPI当月同比从2009年7月低点-8.2%升至2011年7月高点7.5%，在通胀前期和后期制造业业绩表现大为不同。具体而言，2009/07-2010/12为通胀前期，PPI当月同比从-8.2%升至5.9%，2010/12-2011/7为通胀后期，PPI当月同比从5.9%升至7.5%。在通胀前期，制造业企业盈利持续扩张。工业企业利润总额累计同比从2009年5月的-22.9%升至2010年2月高点119.7%，若以两年为周期计算年化增速，工业企业利润总额年化累计同比从2009年5月的-3.4%回升至2011年2月高点71.8%。A股制造业归母净利累计同比从09Q2的-25.4%升至10Q1高点124.2%，若以两年为周期计算年化增速，A股制造业归母净利累计同比从09Q2的-6.9%升至11Q1高点69.9%。A股制造业ROE从09Q2的10.8%升至10Q4高点14.8%，毛利率从09Q2的20.3%升至10Q4高点20.8%。在通胀后期，制造业企业盈利开始恶化。工业企业利润年化累计同比从2011年2月的71.8%下降至2011年8月的41.0%，A股制造业归母净利年化累计同比从11Q1的69.9%降至11Q3的33.6%。A股制造业ROE从10Q4的14.8%降至11Q3的12.6%，毛利率从10Q4的20.8%降至11Q3的19.8%。

2015-17年通胀上行期间：这次PPI当月同比从2015年9月的-5.9%升至2017年2月的7.8%，这样看PPI上行周期仅持续18个月，较前两次周期而言这次上行时间较短，但是考虑到基数因素，以两年为周期计算年化增速，PPI年化当月同比从16年2月低点-4.8%升至18年2月高点5.7%，从这个角度看这次PPI上行周期持续了25个月。具体而言，2016/02-2017/12为通胀前期，近两年PPI年化当月同比从-4.8%升至5.2%，2017/12-2018/02为通胀后期，近两年PPI年化当月同比从5.2%升至5.7%。在通胀前期，制造业企业盈利持续扩张。工业企业利润总额累计同比从2015年12月低点-2.3%升至2017年3月高点28.3%，此后全年高位震荡，2017年12月为21.0%。A股制造业归母净利累计同比从15Q3低点1.4%升至17Q3高点26.4%，17Q4为25.7%，保持高位增长。A股制造业ROE从16Q1低点8.3%升至17Q4高点9.9%，毛利率从15Q3低点19.8%升至17Q4高点20.6%。在通胀后期，制造业企业盈利开始恶化。工业企业利润累计同比从2017年12月的21.0%降至2018年3月的11.6%，A股制造业归母净利累计同比从17Q4的25.7%降至18Q1的4.9%，制造业ROE从17Q4高点9.9%降至18Q1的9.0%，制造业毛利率从17Q4高点20.6%降低至18Q1的19.8%。

2. 今年处于通胀前期

这次通胀上行周期可能被拉长。由于疫情因素扰动，这次全球经济复苏进度不一，从而通胀上行周期也可能被拉长，这与2008年全球金融危机后情形大为不同。当时全球央行携手大放水，宽松货币政策刺激需求回升，更快速的基本面复苏导致更快的通胀压力，PPI当月同比从09年7月低点-8.2%回正仅用了5个月，2011年7月达到高点7.5%，整体回升周期持续了25个月。然而，这次全球经济复苏节奏不一致，国内经济复苏强度不及2009年，我国PPI当月同比从20年5月低点-3.7%回正用了8个月。目前海外疫情还有所反复，经济复苏进度或将进一步被延后，从而我们预计这次通胀上行周期也将被拉长。按照历史经验，前三次通胀上行周期平均持续了24个月左右，那么预计这次PPI上行周期将持续到2022年5月前后。

背后的原因是，全球经济体分批复苏：中国>美欧>新兴经济体。这次全球经济复苏是分批的，2020年下半年我国经济率先复苏，今年轮到美欧经济体，新兴市场国家可能要等到明年。这是因为2020年初新冠疫情在全球爆发，由于国内疫情管控得力，中国经济活动很快就恢复正常，美欧国家疫苗今年有望大面积接种，而新兴市场国家则要等到明年了。

中国经济从2020年下半年就开始复苏，根据世界银行预测，2021年我国实际GDP增速为8.44%，那么2020-21年年化增速将达5.3%，与疫情前2019年的5.8%相差无几。2020年美欧等主要发达国家疫情仍在快速蔓延，这导致2020年美欧经济基本陷入停滞状态。但是，随着新冠疫苗接种率逐步提高，今年美欧经济有望开始复苏。根据世界银行预测，2021年美国实际GDP增速为6.39%，欧盟为4.36%，2020-21年年化增速分别为1.3%、-1.0%，而2019年为2.2%、1.7%。新兴市场国家由于新冠疫苗大面积普及要等到明年，这些国家经济全面复苏要等到明年。根据世界银行预测，2021年新兴市场经济体实际GDP增速为6.7%，看起来新兴市场经济增长较快，这是因为中国也包含在内，若不考虑中国，新兴市场国家经济复苏进展较慢。按地区划分，在新兴市场和发展中国家中，东亚太平洋（包括中国）2022年/2021年实际GDP增速为5.2%/7.4%，欧洲和中亚国家为3.9%/3.3%，拉美和加勒比海国家为2.8%/3.7%，中东和北非国家为3.1%/2.1%，南亚国家为3.8%/3.3%，撒哈拉以南非洲国家为3.3%/2.7%。

今年仍然处于通胀前期。根据统计局最新数据，3月我国PPI当月同比为4.4%，较2月的1.7%大幅回升，也远高于预期值3.9%，低基数效应和大宗商品涨价共同驱动PPI加速上涨。由于低基数等原因，PPI当月同比在未来几个月份可能较高，根据Wind一致预期，我国PPI当月同比在2021年4、5、6月分别达4.5%、5.0%、5.1%，2021年全年我国PPI同比为2.85%，2022年为1.80%。从经济学逻辑看，CRB指数和新兴市场国家PMI均在2020年4月见底、5月开始回升，对比两者回升的速度看，CRB指数明显回升更快，3月CRB指数达507点，已创过去10年新高，而新兴市场国家PMI指数为50.5，低于过去10年均值50.8。由此推断，当前CRB指数快速攀升只是阶段性的，短期我国经济遭遇的输入性通胀压力也是暂时性的，所以我们认为今年的通胀压力是暂时的。剔除基期因素，我们采取两年年化平均方法，得到我国PPI年化当月同比从2020年10月低点-1.9%开始回升，2021年3月仅为1.4%，2022年12月达到2.2%。可见，从两年年化数据角度看，目前我国正处于通胀前期，按照历史经验，通胀高点有望在明年中前后出现。

3. 今年智能制造盈利扩张

在这样的通胀前期，我们认为A股盈利回升持续到今年底，全部A股归母净利累计同比于20Q1见底、20Q2回升，借鉴历史企业利润上行周期一般持续6-7个季度，依此推断这次A股盈利回升持续到今年底。由于低基数原因，A股净利同比增速高点在一季度，但是两年平滑角度看，A股单季度净利润年化同比增速高点有望出现在2021年底，预计2021年、2020年A股净利同比为15~20%、0~5%，其中制造业为24%、16%，智能制造相关行业盈利扩张现象初见端倪。

高频数据显示，我国高端制造行业增加值增速更高。由于A股业绩按季度披露，所以为了跟踪智能制造的业绩，我们更多跟踪高频月度宏观经济数据。从增加值看，高技术产业增加值累计同比从2020年2月低点-14.4%一路回升至2021年3月的31.2%，而同期制造业从-15.7%回升至27.3%，技术含量更高的产业工业增加值增速更快。进一步从制造业细分行业看，2021年3月计算机、通信和其他电子设备制造业增加值累计同比为30.0%，电气机械及器材制造业为45.3%，汽车制造业为55.1%，均高于同期制造业的27.3%，可见智能制造相关行业增加值增速更高。从行业景气指数看，3月中国战略性新兴产业采购经理指数（EPMI）达到63.1，而同期PMI仅为51.9，2月两者分别为43.7、50.6，相对而言新兴产业景气度更快速提升。

新兴技术将赋能制造业，实现科技与制造业融合发展，智能制造有望崛起。我们看好智能制造的三大逻辑：一是技术进步推动基本面回升，二是疫情冲击使得中国制造走出海外，三是温和通胀有望推动制造业盈利向上，详见《疫情加快中国制造升级——中国智造系列1-20210319》、《中国智造正走向世界前列——中国智造系列2-20210402》、《从科技时钟看智能制造前景——中国智造系列3-20210414》。具体而言，包括三大方向：

第一，5G技术的应用。当前正处以5G技术引领的新一轮科技周期中，5G颠覆性意义在于融合人与物之间的联系，高速低时延是5G核心特点：速度上5G较4G高20倍，时延上5G缩短到1毫秒，这为5G在云计算、无人驾驶、远程医疗、人工智能、工业互联网领域的应用打下基础。网络建设是5G普及应用的第一步，据工信部数据显示，截至2020年12月，我国累计开通5G基站71.8万座，终端连接数超过2亿，97%以上的5G基站实现共享。基础设施建设如火如荼，同时叠加疫情对5G需求的催化，5G面向个人（To C）的创新业务正在进入高速发展期，5G面向行业（To B）的应用场景也已覆盖工业、交通、医疗、能源等众多行业，并逐步由生产外围环节向设备控制等核心业务领域拓展。根据海通行业分析师预测，2021年云计算营收同比增速为20%，人工智能为30%，工业互联网为40%，而全部A股为16%。

第二，新能源技术的应用。目前凭借我国在新能源技术方面的较早布局，已经在光伏、新能源汽车等领域有了突出进展。新能源汽车领域中，动力电池高效组成CTP、高集成刀片动力电池等技术的发展提升了电池的能量密度，使得新能源车续航里程大幅上升，安全性能也不断提高。5G基站的广泛建设与网络覆盖，将加快5G在极速互联、海量数据传输方面的应用，提升车与车之间，车与路况之间的联通，推动新能源车向智能汽车转变，汽车从单纯的交通运输工具逐渐转变为智能空间和场景生态服务体验终端，成为新兴业态重要载体。新能源汽车融合新能源、新材料和5G、人工智能等多种变革性技术，将带动能源、交通、信息通信基础设施改造升级，促进能源消费结构优化，提升交通体系和城市运行智能化水平。根据海通行业分析师预测，2021年新能源汽车净利润同比增速为50%。

第三，传统制造业改造升级。随着科技进步，新兴技术将融入到传统生产制造过程中，一方面实现新产品的层出不穷和旧产品的升级换代，另一方面新技术的应用改造生产流程、工艺、方式方法等多个方面，实现数字化、智能化、信息化，提高产品质量、生产效率以及产品附加值。例如，5G技术将凭借高速、低错误率、低延时的特性极大提升传输质量，为企业生产制造带来多方面支持。5G切片网络通过提供极低时延、高可靠、海量连接的网络，解决在规模生产的工厂中所存在的海量控制器、传感器、执行器之间时延、带宽的多种差异，使闭环控制应用通过无线网络连接，通过工业无线组网实现自动化控制，极大提高制造业生产效率。在智能物流中，5G将按需打造专属传输网络，实现急速盘库、连续补货，提升物流仓储的运行效率。根据海通行业分析师预测，2021年智能家居净利润同比增速为40%~100%，机械自动化为40%。

在前期报告中，综合以上三大投资方向，策略结合行业分析师构建了中国智能制造投资组合，详见表2。

风险提示：新技术发展和应用速度低于预期，科技创新带来技术迭代更新，贸易冲突导致全球科技供应链受阻。

来源： 海通策略 股市荀策 

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