《底片》：换一种语境，透视投资价值

各位好，我是玮钰。办公室附近开了Manner，我每天都买一杯。最近做完几个消费选题，回来再看徐新这波退出，越想越觉得可惜了的。

我想再谈谈徐新。她今年格外抢眼，一方面是收获不错，Boss直聘跟知乎IPO，加上Manner，三单账面回报20多亿美元；此外是动作频繁，消费赛道热得不像话，北京长沙香港深圳，哪都能看见消费女王。

但最特殊的还是Manner，主要因为打法的突破性——带着先锋气味的VC实验。

“反常”是“先锋”的前提，你仔细看，反常的线索很多，我先抛几个出来：

为什么传闻首次投资之前，徐新就和创始人谈了未来可能要控股管理的可能性？

一家投资团队人数很少的VC，凭什么做控股型投资？

为什么最近消费产业里，手握企业和基金两端的人越来越多？

这些问题后文细谈。本文的主旨还是谈徐新，为什么女王能在VC舒适区里不断取胜，却在先锋案例里“被退出”了？

老规矩，先给结论。

我的看法是，水能载舟，亦能覆舟。“女王”式的行事风格和能力是徐新的武器，她据此获得了胜利，但也正在付出代价。 

女王打哪儿来？

我们围绕“女王”说事，先谈“女王”的由来。

大约在京东上市之后，徐新得了个“风投女王”的名号。

不知谁先叫的，但当时更多指向的是行业地位，一种标签，一种人设。

徐新是“老江湖”，按辈分讲，她早于沈南鹏，稍晚于熊晓鸽，挂个中国“初代VC”的头衔说得过去。1995年入场，第一个案子娃哈哈，1999年投资网易，经历了互联网泡沫的大起大落，在丁磊成为首富之前陪他喝过30岁的闷酒。

出成绩也早。网易、京东、美团……徐新有了移动互联网时代的大案傍身，站的高度足够高，连接的企业家代际不言自明。

“女王”的名头响，不是某个山头响，而是四面八方地响。不信你看，但凡“最佳女投资人”或者“投资女神”的评选，不管媒体选，同行选，徐新总是稳坐第一，而且是压倒性胜利。

圈内圈外，媒体坊间，徐新总被排在前头，人们一边追随，一边不吝惜把“王冠”戴上去——是旷日持久的口碑积累，根深蒂固的标签胜利。

但早期的女王，更多是口头上的。

若用更加严苛的目光审视，上述点状的外部论据，是无法坐实徐新的投资实力的。今日资本不是大基金，PR不算多，虽然挂着消费投资的标签，但早期代表案例都是平台，财务回报丰厚，但论话语权，到不了“王者”那一步。

比如定义今日资本的京东一案，投资1800万美元大赚143倍，25亿美元的回报，但占股只有7.8%；号称赚了500倍的腾讯，并不在今日资本portfolio，而是徐新个人的股票投资；美团更典型了，徐新在E轮放了3亿美元，一个远超今日资本“射程”的金额，但考虑到当轮融资30多亿美元，3亿算不得瞩目，“上车”动机大于投资本身，甚至美团点评的合并，今日资本也不是那么重要的角色。

还有后来的快手、字节、拼多多等超级平台，今日资本全盘miss。对于下沉红利的机会，徐新的解释是：不能完全有同理心，审美的东西不能强迫自己。她一直聚焦并通感的范畴，始终来自“中产口味”，这肯定也限定了今日资本的边界。

徐新是打着消费赛道名号的女王，最可供讨论的也是这里。 

近几年的消费案子，比如良品铺子，5000多万元投资，上市占股33.45%，投资回报40多倍；三只松鼠，投资约9000万元，上市占股近17%，回报50多倍；最瞩目的Manner咖啡，投资8000万元，占股超过40%一度成超过创始团队，近百倍回报。

当消费成了最热赛道，案子到处开花，在财务回报和话语权获得了双重胜利，徐新才算真正坐实了女王的名号。 

成于女王

细看徐新的出手变化，“路径依赖”的含量不高。

资历深，武器多，胆子大，女王的打法一直在升级，甚至逐步生出了点降维打击的意味。

看赛道，除了互联网平台，消费品牌、新零售也出好案子，甚至Boss直聘、知乎这样的招聘、内容平台也成绩不俗。

从不同市场来看，徐新主业是一级投资人，二级投资也玩得转。不论何种原因，没在一级完成的投资，徐新反手二级也能赚一笔，除了上文提到的腾讯，还有个常被忽略的唯品会，今日资本在唯品会美股上市之后"抄底"入股，据说400万美元赚了1亿多美元，近50倍回报。 

当然，这有个先决条件。今日资本是纯美元基金，加之体量不算大，决策成本低。换句话说，只要徐新能够说服LP，不论做长青、做超配乃至二级投资，操作比其他人灵活得多。

看打法，徐新也蹚出一个新玩法，比如Manner咖啡。这个2021年资本抢得最凶的消费项目之一，正是徐新“坐庄”的案子。

Manner一案，今日资本的持股始终高得惊人。2018年，今日资本8000万元投资了只有三家门店的Manner，持股高达40%，之后一度成为大股东，2020年底持股44.75%甚至高于创始团队。

除了高度持股，经营和融资也近乎主导。 

纵观Manner六年发展历程，今日资本进场前后完全两个风格——前三年只有3家店，今日进场之后画风激增，如今已升至超160家店，年底目标500家。 

值得注意的是，关于业务分工，多方信息也指向一点，创始人夫妇主要负责产品研发和生产端，而品牌的经营大权则由今日资本把控。 

融资也是徐新主导。今日资本之后的两轮融资没有对外开放，所谓“朋友圈”融资。 

这种“高度持股+深度经营”的打法，其实也算不上多新。只是对于大部分VC而言，嘴上说着不要只做财务投资、要有产业能力，但身体被迫停留在“看得到却做不到”的地步。 

“女王”一度做到了。Manner一案，徐新展现了对品牌的掌控力，对于VC如何获得稳定资产、构建稳定生态，徐新拿出一套新打法，填补了VC投资人缺乏的一种可能性。

从这一层面看，Manner是“女王”毋庸置疑的胜利。 

败也女王

先进的背面是风险。女王也为"先锋"付出了代价。

一个月前，今日资本悄然退出Manner，份额由H Capital、Coatue接盘。几乎同一时间，Manner拿到龙珠和字节的融资，并官宣了50+新店开张。截至发稿，龙珠和字节分别持股约7%和1%。

这波操作出乎了所有人意料，堪称今年“消费第一悬案”。

这太不符合徐新的一贯风格了。 

今日资本成立之际，徐新曾定下一个使命“BuildBusiness for China”,"build"至少五到十年。之后操作也算一以贯之，徐新典型的“下重注+长期持有”，拿到上市甚至更久才是常规操作，比如京东、美团IPO了都“舍不得退”，更何况正值快速上升期的Manner。 

徐新一直偏好赛道够宽的“大单品”。对于品牌生意，徐新也有把尺子，“几百亿销售收入、大几十亿利润是终极格局，单品牌也做不了太大，还要搞多品牌”。根据《晚点》报道，Manner 2020年营收2-3亿元，2021年目标5-10亿元。不管怎么看，离徐新的“终局”都远得不是一点半点。 

我以为，徐新这番下场定是抱着某种产业诉求，比如做大品牌再向平台进军，不然一个财务投资人，何苦躬身下场勉力操持，花大力气图个什么？

但徐新全身而退，一切戛然而止。

徐新怎么退的？

确定的是"被退出"。钱赚没有？赚了，8000万元投资，三年至少7亿美元，近百倍。

再问下一句：是不是好的退出？

从回报是，但从时机上肯定不是。

首先，她退出后，Manner完成"新融资、再开50家店"这是结果，说明仍然处在快速增长和扩张阶段。对于徐新，毫无疑问，这波是错失。

那位说了，人家一单赚了几十亿，有什么好可惜？ 

因为原本上限可以更高。

今日资本团队小，但徐新可从来不是游走在热门赛道上的散兵游勇，相反，如果真刀真枪地拼投资的“业务能力”，在中国VC界，她8成能进前10，简单的说，是个有本事的人。 

还是上文那个说法，你看二级市场，她投腾讯、抄底唯品会都没少赚钱；论早期，她很早就押中了刘强东；中后期？押“新美大”赚了大钱。所以徐新的业务能力可以说“非常强”，并且罕见的全面。 

称赞她业务能力又是什么意思呢？意思是说，一个行业面对趋势性变革的时候，举凡突破性的案例，都得依靠“有本事”的人。这里的突破性，指的就是“VC如何掌握产业能力”。 

这一点大PE们已经实践很多年了，高瓴在药房、宠物医院、家电这几条赛道上的优势都是从产业上来的，春华资本也是，买下百胜中国，才有了后来继续做美赞臣的底气。 

但PE有规模优势，VC要做产业难太多了。 

首先，钱不够多。没办法收购或者控股成熟的资产，唯一的机会就是在早期投进去，这一点就很难；其次，持股不够多。多数VC投进去也是小股东，无法100%拿资产为己所用，这意味着难上加难。 

所以徐新投到Manner时，一定怀着它从一个品牌成长为连锁平台的期待，这也是为什么有传闻在投资前，徐新就和创始人谈过未来可能控股管理的可能性。 

可以说，在“被退出”之前，今日资本投资Manner原本是VC里最接近完成“控股产业资产”的案例了。

回来再看看这场"分手"的终极博弈。《晚点》报道指出，核心原因是投资方和创始人意见不统一，创始人韩玉龙甚至表示，如果今日资本不退出，他就再造一个相同定位的新品牌。

分手过程一定是复杂的，妄加揣测也没意义。但不论之前股权比例和业务话语权的天平因何摇摆，一旦手握筹码的创始人亮了底牌，大概率是赢。 

谁都知道，如今资本不再稀缺，在充分竞争之下，优秀创业者反而是稀缺的。 

环境变了，投资人也学会把自我往后放，对外表达变得谦卑，整齐划一说要做创业者背后的人，要做长期陪伴的人。难得的是，很多人言行也基本自洽——毕竟现在好项目都要用抢的，甚至是“跪”的。

反观徐新的Manner，客观的讲，有赢有输。赢的一面，积极做出了控股投资的尝试，回报home run，值得喊着产业能力的投资人好好学习，值得一波“瑞斯拜”。

若论输，是输了机会。

再具体地说，输在了哪一步？ 

是心态。

需徐新要回答的问题是：选择一个什么角色，才能跟创业人群长久地合作，实现自己的诉求？ 

你看，直到现在，今日资本的官网还放着这么一段话：“深刻理解中小企业的成长痛苦，以积累多年协助企业，快速壮大的实际经验，提携企业，突破瓶颈，打造行业第一品牌。”

着实有点old school了。现在哪里还有VC会讲“提携”这种字眼？从理念到心态，是不是到了非升级不可的时候了？卸下“女王”盔甲，是不是才能更强大？

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（文章来源：投中网   |   曹玮钰）