2021市场上半年度回顾
高信百诺在2020年下半年对今年的市场有一个大方向的判断，认为市场会进入一个典型的结构分化行情。当时做出判断的主要依据是随着疫情得到有效的控制，前期各国所释放的天量流动性，以及相应的宽松政策将会逐渐退出，在这个过程中，必然伴随着市场风险偏好的下降，那么随着利率水平的回升，市场关注的重心将重新回到资产的增长确定性以及与之相匹配的估值水平上。但站在今天这个时点，回头去看的话，高信百诺发现其实当时低估了创业板指数中一些代表品种在今年上半年上涨的幅度。
今年春节后，我们的市场迎来一波调整，诱因是美国10年期美债收益率上行，引发市场对通胀及后市加息的担忧，在这种情况下，资产泡沫得到一定程度的消化，市场出现了整体的回调。但从5月到现在为止，市场又重新进入了类似于去年的活跃行情中，回顾市场，行情蕴含了几条相对明确的主线，主要还是基于成长空间而来的一些主题性的投资机会。我们可以发现，从2019年开始，特别是2020年疫情进一步强化后，这波由风险偏好推动的行情，似乎呈现出进一步朝着极致状态继续演绎下去的特征。
今年上半年，行情大致可以划分成三个阶段，以央行为代表在货币政策方面出现了调整，从收紧到放松再到正常化，在这个过程中，市场的预期也随之发生转变。在这样一个不确定的市场环境下，高信百诺发现，如果按照盈利增长的确定性将资产分为两类，一类是具有高确定性的资产，另一类是确定性没有那么强，但预期很高的资产，后者明显受到更多的资金追捧。目前在市场整体利率水平依然相对较低，货币较宽松，流动性较充裕的背景下，资金对于资产回报的要求越来越高，大家把注意力更多的放到那些利润分布在远端，成长空间在预期中比较高，并且在细分行业中，已经呈现出一定明显竞争优势或龙头特征的标的，给了他们一个很高的估值或盈利增速预期。通过成长的高预期来支撑消化未来估值的压力。这期间我们可以看到，其实是存在一些泡沫的，所以对于这些存在或出现泡沫的标的，超高增速的盈利预期是否能真正的兑现？高信百诺对此存疑。
中美两国市场各有差异，但总体仍以流动性为核心跟踪指标。美国几大指数领涨的就是那极少部分的股票。中国目前经济复苏不是特别稳定，同时从去年开始，陆续出现信用风险暴露事件的发生，高信百诺判断货币政策退出的节奏可能会比较缓慢，同时整个力度或者过程会比较温和，其实市场对此也是有所反应和预期的。因此，现在市场的行情主要还是基于风险偏好推动下而演绎出或催生出的行业，它的基本特征就是估值本身没有那么重要了，低估值真的可能会越来越低，反而是市场将更多的注意力放在未来的增长空间、盈利增速、行业渗透率低点往高点迁移的过程中，随着市场规模越来越大，龙头企业在市场份额提升的同时，能够切分到更大的蛋糕。
2021市场下半年度展望
关键词：Taper、阿尔法vs贝塔、价值vs成长
Taper
Taper指的是缩减资产购买规模，缩减资产购买不代表缩表， 更不是货币政策的收紧，仅仅是宽松政策后期的宽松缩减，是对于之前扩张政策的对冲，从央行的资产负债表来看仅仅是累计新增资产的比率降低，并不意味着市场上的资金面临一个急速的抽离，它是一个循序渐进的不断减少放水的过程，这其实也完全合情合理。结合上一轮美国推行taper之后的资本市场变化，高信百诺总结了以下几个特征：
首先，目前市场最大的冲击源于超预期taper信号下的“恐慌”，如果美联储方面在缩减资产购买规模前，能够跟市场进行一个充分的沟通，让市场有一个充分的预期的话，能够在很大的程度上缓解市场所引发的这种动荡或不安，当超预期的信号被市场消化，恐慌情绪逐渐散去，在真正开启taper前，市场偏好风险追逐收益率的步伐将照旧。
其次，美国跟全球资本市场之间往往存在一个跷跷板的效应，我们需要警惕的是如果美国真正推出taper政策后，伴随着一定利率水平的回升，或是无风险收益率水平的回升，那么它不仅对自身的资本市场产生影响，更会对全球的资本市场造成一定的冲击，可能会打击到特别是新兴资本市场的一个表现，包括在外的很多美元可能会回流，由此导致很多资本市场出现资金抽离的情况，结合我们自己的情况来讲，可能也会给人民币的汇率端带来一定压力。高信百诺在密切的关注和跟踪中。
第三，过去长期以来，在很多国家经济增速整体比较低迷的状态下，财富分配或是贫富差距这个缺口却越拉越大。后续如果美国的政策发生相应的一些变化，大类资产表现的风格将在真正开启taper后切换，流动性在总量上的边际收紧和结构上的腾挪转移会使得市场在安全与风险资产之间再平衡，这可能会在一定程度上进一步强化或者刺激科技阵营在美国资本市场的表现。
阿尔法vs贝塔
对于现在市场行情中，从股价波动表现出来的回报，高信百诺是如何去理解看待的？
从基本面的角度来讲，盈利增长确定性比较高，估值相对合理的品种，它们的增长或者从配置的集中度来讲的话，已经被市场挖掘的比较充分了。以公募基金为代表的主流机构投资者，大家的集中度非常高，把这些品种的整个估值水平也拔得比较高，高估值则意味着未来的回报在不断下降。那么就出现了一个情况，透明度比较高的资产，他们的回报可能更大程度上来自于市场波动本身，而不是他们自身创造超额价值的能力，因为他们自身创造超额价值的能力已经反映在市场的定价上了。所以高确定性的品种，只有基于市场波动所带来的一个平均收益，往往隐含的回报并不高，而传统意义上的优质白马股可能就没有阿尔法这种超额收益的空间。阿尔法属性减少，贝塔属性增加，整个核心资产跟大盘齐涨共跌。
价值vs成长
今年整个市场的风格确确实实对于一些偏价值的，特别是偏传统价值型的机构来讲，是一个非常大的挑战。当下主流表现比较好的还是那些所谓的成长型资产或标的，但是成长跟价值本来就不是对立的概念，成长本身包含在价值中，是价值的一部分。如果一家公司没有成长性，对高信百诺来讲，这家公司的价值是要打一个折扣的。怎么理解成长？高信百诺认为一家公司的成长性是指成长路径比较清晰，容易辨识，同时未来的成长空间能够看见或理解，高质量可持续的，而不是简单粗暴，包括个股，在未来的空间和盈利增速，给一个很高的增长的假设。
以医美行业为例，高信百诺很看好这个行业赛道，认为这个行业本身是有投资价值的。但在这个行业中一些标志性的龙头企业，就目前情况来讲，它的估值所隐含的增速假设，是在未来10年甚至20年的周期和维度上，要保持一个年化25%以上的一个复合增速，这其实是一个非常夸张的级别。在过去30年A股资本市场的历史上，大概只有2-3家公司能够做到这样的水平。所以说这个公司的估值所隐含的增速假设，至少从过往的历史经验中是没有得到验证的，这种概率是极低的，与我们自身的认知和常识来讲，也是相违背的，或是有冲突的。
高信百诺对于一家未来可能会有高回报的企业或标的，如果成长路径不是那么确定的话，就必须要平衡回报跟不确定性之间的关系，就需要在估值上有一定的保护空间。但现在可能因为市场资金比较宽裕，流动性高，大家对于风险和不确定性的容忍度越来越高。我们用自由现金流折现的模型去思考的话，分子端是盈利增速持续时间，分母端包含无风险利率和股票风险溢价率，大家对风险处在一个比较钝感的状态，更多的是对于未来有一个很高的预期，由此导致这些品种从估值的角度来讲，超出了可理解的范围。之后可能需要通过一些财报数据来跟踪验证，这些公司只有得到数据支持才可能维持下去，否则就存在被证伪的风险。
当前市场的结构性特征
高信百诺认为市场主要还是会出现几个结构性的特征：
1、中游制造二季报供需格局有望继续改善，仍有较强的成本转嫁能力。但下半年中游制造供给可能逐步释放，而上游周期供给恢复较慢，上游周期可能持续侵蚀中游制造的盈利能力。中游制造二季报可能好于预期，而三四季报可能差于预期；上游周期则持续改善。
2、创业板相对沪深300业绩趋势下半年将继续占优，基本面仍支持成长股相对收益。
3、小盘股困境反转一季报已提前验证，后续商誉减值风险快速出清，小盘股的活跃度将维持；经营性现金流流入率和投资性现金流流出率均维持高位，指示后续收入增长高弹性，可能会进一步强化成长股的表现。
后市展望
从策略的角度来讲，高信百诺认为后面可能产生机会的几个线索：
1、大创新科技成长。基本上也是这一段时间市场的一个主流。可以细分成几个行业，比如高信百诺长期看好的万物互联（计算机、云计算、软件、互联网等）、医药、高端制造设备，还有当下市场最热的新能源与智能驾驶。
2、高分红主线。高分红主线有一定的关注价值，对应的板块和方向恰好是现在市场绝对意义估值比较低的一些方向。一方面，它估值低，确实有低的道理。比如房地产行业，虽然现在静态估值很低，但是高信百诺认为房地产并没有投资机会，房地产的机会更多来自于在行业不断出清的过程中集中度提升的逻辑，但这个过程可能会比较漫长。另一方面，在一些估值非常低的标的和资产中，如果对应有一个比较稳定或比较高的分红率，从回报角度来讲是可以接受的，它更像一个高息债券或高收益债。比如煤炭行业，包括碳中和、碳达峰，在我国大的战略方针背景下，未来的供给增量是没有空间的，在这个过程中，行业的竞争格局反而会不断优化。那些有成本优势的龙头公司，即使未来整个行业下滑，供需关系恶化，但由于自身极强的成本优势，煤价可能还是会维持一个比较强势的状态。总体增量没有增长的情况下，龙头公司反而更收益，同时不能扩产，赚的钱大概率会通过分红的方式反馈给股东。
3、出口关税收益链条。比如机械设备、纺织服装、家电家具等。
高信百诺在选股时，仍会对估值因子及业绩确定性赋予更大权重，同时积极研究，挖掘定价合理的新标的，为投资者创造可持续的收益回报。
