【水星价值一二级联合研究】倍轻松：智能便携按摩器龙头，连接传统中医与现代技术-金斧子社区

投资要点

■智能便携按摩器领军企业，收入业绩快速增长：倍轻松专攻小型按摩器细分品类，以自主品牌“breo/倍轻松”为主，结合现代科学技术和传统中医理论，不断创新研发智能便携按摩器。目前，公司主要产品为眼部、颈部、头部及头皮四大类智能便携按摩器。公司经营稳健，2018年-2020年营收和归母净利润年复合增速分别为29%和25%。公司产品定位高端，2020年毛利率达到58%。

■按摩器行业处于成长初期，颈部以上按摩器潜在需求大，未来行业集中度有望提升：国内按摩器行业规模发展迅速，2010年至2019年，中国按摩器市场规模从49亿元增长至139亿元，年复合增速12%。其中，针对颈部以上部位的按摩器尤为值得关注。参考百度搜索指数，网民对颈部以上按摩器的搜索热度明显高于其他部位产品。目前，国内小型按摩器行业仍处于成长初期，竞争格局分散。未来随着龙头公司不断加大产品研发和推广力度，行业集中度有望上升。

■重视研发设计，专攻细分领域：倍轻松专攻小型按摩器领域，结合中医按摩技术，模仿人手按摩进行产品创新，打造特色产品。公司坚持“Only One”的独创产品理念，强调产品的唯一性，在产品设计、使用体验和智能化方面与竞品形成区分。以颈部按摩器为例，竞品均采用电脉冲方案，而倍轻松则采用圆润触头方案，后者可模仿人手推拿，更加舒适。经营上，倍轻松采用轻资产运营模式，委外加工比例较高，将更多资源投入到产品的设计研发环节，研发费用率明显高于同行。公司拥有较为深厚的技术储备，并凭借着优良的工业设计，获得境内外重要奖项十余项，包括德国红点设计奖、德国 iF 设计奖等。

■渠道布局和品牌营销瞄准中高端市场：倍轻松注重线下渠道建设，持续增加线下门店数量，且线下门店以机场、高铁站和中高端购物商场为主，精准匹配高端商旅人士。公司重视品牌宣传，销售人员占比和销售费用率明显高于同行，并通过在热门综艺节目投放广告、与头部KOL合作宣传、联名奢侈品牌、签约明星代言人等方式，塑造时尚、高端的品牌形象，提高品牌知名度。

■投资建议：小型按摩器行业成长属性强，行业规模和集中度有较大提升空间，倍轻松深耕行业二十年，产品、渠道、品牌优势突出，有望持续引领行业发展。我们预计公司2021~2023年EPS为1.89/3.01/4.12元；首次给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为150.73元，相当于2022年50的动态市盈率。

■风险提示：原材料价格大涨、行业竞争格局恶化、公司门店拓展不及预期

投资概要

1.1 核心观点

倍轻松坚持“Only One”的独创产品理念，不断引领智能便携按摩器行业的发展。我们认为，现阶段倍轻松的投资看点主要有：

行业渗透率有很大提升空间。国内小型按摩器行业处于成长期早期，目前国内市场规模约70亿元，渗透率约1.5%，而日本市场的渗透率为20%。考虑到中日两国人民在文化传统和生活习惯上较为相似，以日本市场渗透率作为中国按摩器的远期渗透率目标，国内市场在渗透率上仍有10倍的提升空间。
倍轻松有望持续引领行业发展，享受行业发展红利。公司深耕按摩器行业二十年，产品品类丰富，品牌影响力突出。目前，小型按摩器行业竞争格局分散，2020年行业线上CR3约30%。倍轻松有望充分受益于行业规模扩大和集中度提升。
倍轻松重视研发设计，新品迭代能力强。公司采取轻资产模式运营，外协生产比例约70%，可以将更多的资源和精力放在研发环节，研发费用率居行业前列。公司研发创新能力较强，新品迭代和品类拓展有望驱动收入快速增长。
渠道扩张空间较大。1）公司线下门店经营成熟，盈利能力稳定，可复制性强。募投项目显示，公司未来三年计划新增248家直营门店。线下渠道扩张将有力支撑收入增长。2）公司线上市占率仍有较大提升空间。2020年，倍轻松线上市占率和第一名有约10pct的差距。公司正持续加大线上渠道建设力度，提升营销推广力度，线上销售额有望持续提升。

1.2 有别于市场的观点

一些投资者认为公司产品迭代和拓展空间较低，我们认为公司在健康智能硬件领域仍有很大拓展空间。公司的产品拓展不止局限在按摩器领域，而是围绕中医健康理念拓展健康智能硬件。我们认为，公司产品的主要拓展方向有：1）产品迭代：目前按摩器产品和真人按摩的体验仍有较大差距，未来可在产品体验度和便携性方面持续迭代。另外，眼部按摩器也可拓展到儿童近视防治和干眼症治疗等领域。2）品类拓展：公司产品研发围绕中医健康理念，可在“砭针灸”方面拓展中医个护和旅行个护产品。例如，公司近期推出的无烟艾灸盒、艾灸旅行鞋等畅销新品。

部分投资者认为公司产品壁垒不高，容易被竞争对手复制。我们认为产品壁垒只是消费品公司壁垒的一部分，倍轻松的壁垒体现在品牌和渠道方面。产品容易被复制是小家电行业的共性，但是倍轻松产品定价较高，且仍然拥有较高的市占率，说明公司的品牌溢价为消费者所接受。倍轻松经过二十年的品牌建设，已经形成较高的品牌影响力。另外，公司通过在在机场、高铁站、shopping mall等高势能点位建立门店，并能让线下门店保持较好的盈利能力，形成了较为牢固的渠道壁垒。倍轻松在品牌和渠道方面形成的壁垒，也是新进品牌在短期内难以攻破的护城河。

部分投资者担心受疫情影响，公司线下开店速度放缓将影响收入增长。我们认为，公司动态调整开店计划是应对疫情偶发的正常之举，但公司线下门店整体布局计划未改变，线下收入兑现只是时间问题，且调整开店计划也能减少疫情偶发对公司经营的影响。另外，公司亦在积极开拓其他渠道，包括抖音、跨境电商等，也将有力支撑公司收入规模的持续增长。

智能便携按摩器龙头，收入业绩快速增长

倍轻松专注小型按摩器细分品类，打造东方特色品牌。倍轻松成立于2000年，是国内智能便携按摩器领军企业，主要从事智能便携按摩器的设计、研发、生产、销售及服务工作。倍轻松于2001年携首款眼部按摩器产品正式进入按摩器具行业，并在此后发展中不断丰富自身产品，目前公司主要产品为眼部、颈部、头部及头皮四大类智能便携按摩器。倍轻松产品以自主品牌“breo/倍轻松”为主，结合现代科学技术和传统中医理论，不断创新研发智能便携按摩器，满足消费人群的健康需求，同时倍轻松还为其他知名品牌企业提供ODM定制产品服务。

倍轻松营收和业绩保持快速增长态势。2016年至2020年，公司营业收入由3.17亿元增长至8.26亿元，年复合增速27.06%；归母净利润由0.11亿元增长至0.71亿元，年复合增速60.09%，体现出较强的成长能力和竞争力。

公司主营业务收入主要来自四大类智能便携按摩器。公司主要产品为眼部、颈部、头皮以及头部智能便携按摩器，合计占主营业务收入比重由2017年的73.76%提升至2020年的79.90%，其中颈部和头皮按摩器收入占比提升显著，分别提升了7.15pct和5.99pct。2020年公司四大按摩器收入占比分别为30.41%、25.04%、14.51%、9.94%。分区域看，公司收入主要来自于境内，2020年境内收入占比90.48%，且呈逐年提升趋势。

倍轻松股权结构集中，治理结构稳定。马学军先生直接持股2484.85万股，占公司总股本的40.31%，为公司控股股东。此外，马学军先生还通过赫廷科技、鼎元宏、日松管理、倍润投资、赫峰正富合计间接持股629.43万股，占公司总股本的10.21%。马学军先生合计持有公司50.52%的股份，为公司实际控制人。

员工激励充分。公司采用间接持股的方式对高级管理人员和核心员工等进行股权激励，充分调动员工的积极性和创造性，建立健全公司长效激励机制，提升团队凝聚力，有利于稳定核心员工和提高公司的经营状况。公司设有鼎元宏、倍润投资、赫峰正富三个以员工为主体的持股平台，持股比例合计7.82%。

核心团队稳定，深耕行业多年。倍轻松核心团队成员拥有丰富的经验和实力。创始人马学军先生深耕行业20年，对按摩器市场需求拥有深刻领会。核心技术人员陈晴、王少华、杜斐拥有丰富的消费电子产品企划、软件研发、工业设计经验，有望持续助推公司产品创新升级。

3 按摩器市场规模持续扩大，行业集中度有望提升

3.1 产业链转移至中国，自主品牌有望崛起

全球按摩器产业链持续转移至中国。20世纪60年代，现代按摩器具起源于日本。20世纪80年代，随着按摩器具的用户体验逐步改善，日本厂商开始向其他东亚地区、东南亚地区等周边区域推广产品。20世纪90年代，按摩器具品类和功能不断丰富，产品也逐渐走向欧美市场，并在全球一体化背景下迅速扩大市场规模。彼时，按摩器具的主要生产集中于日本、中国台湾等区域。进入21世纪后，全球形成了北美、欧洲、东亚和东南亚四大主要消费区域。伴随着中国居民收入水平和健康意识地不断提升，中国也成为全球按摩器具消费需求增长最快的地区，全球相关产业链也开始向中国大陆转移。由于国内具有较为完整的按摩器产业链，较低的劳动力成本，全球按摩器生产链正持续转移至中国。

产业链优势有利于中国品牌崛起。中国是全球按摩器具行业的研发和制造中心，已形成集研发、设计、生产、销售及服务于一体的产业链。据前瞻产业研究院数据，2019年，中国按摩器出口额超过30亿美元，主要出口地为欧美、日韩等区域。按摩器产业链集中于中国，也为下游企业提供了生产和技术优势，有利于国产品牌做大做强。

3.2 市场规模持续扩大，国内市场发展潜力大

全球市场规模持续扩大，中国市场增速较快。据前瞻产业研究院数据，2014年至2019年，全球按摩器具市场规模从99亿美元增长至150亿美元，并且随着智能化不断提升产品体验，未来规模有望持续扩大。中国区域受传统中医按摩文化和居民收入水平的提升，市场规模正处于快速成长阶段。2010年至2019年，中国按摩器市场规模从49亿人民币增长至139亿人民币，年复合增速12.3%。

健康意识提升+消费升级，国内市场发展潜力大。从渗透率来看，按摩器渗透率最高的日本达到20%，中国居民渗透率约1.5%，按摩器在国内仍处于导入阶段。按摩器具的市场需求与人们的消费意识和消费水平息息相关。国家统计局数据显示，2019年，我国30岁以上人口占比达到65%，并在持续扩大。而从亚健康人群年龄段分布可以看出，30岁以上人群占比达到76%，且主要为从事互联网/电子、企业高管、个体运营、贸易/运营、金融等行业的白领阶层。中老年人群和亚健康人群数量的扩大，也为按摩器产品提供了不断扩大的潜在消费群体。伴随着中国居民人均收入和医疗保健消费支出的增加，现代按摩器具有望逐步获得消费者的认可。

小型按摩器占比约一半，市场规模有望持续扩大。按摩器具按产品形态可分为小型按摩器和大型按摩器具。其中，小型按摩器产品主要包括功能相对特定的眼部、颈部、头部、头皮、肩部、手部、背部、腰部、足部按摩器等，大型按摩器具主要为多功能按摩椅。据中国产业信息数据，我国小型按摩器销售额约占按摩器具行业的一般，市场规模约70亿元。据天猫数据，2020年线上小型按摩器销售额48.3亿元，占据按摩器市场近一半的份额。从小型按摩器的细分品类来看，颈部/腰椎、眼部、足部按摩器的占比较高。我们认为，由于小型按摩器的产品体积和价格明显低于大型按摩器具，小型按摩器有望明显受益于健康需求和消费升级的驱动，市场规模将进一步扩大。

颈部以上按摩产品潜在需求大。据艾瑞网调研数据显示，白领人群的颈椎、腰椎、骨质增生等疾病患病率较高。从按摩器的搜索指数可看到，网民对颈部以上产品（头部按摩器、颈部按摩器、眼部按摩仪）的搜索热度明显高于其他部位的产品，说明颈部以上产品的市场空间高于其他部位的产品。另外，从眼科市场的规模也可侧面反映眼部健康产品的市场空间。国家卫健委数据显示，我国眼科门急诊人次持续上升，2018年达到84人次/千人。据中商产业研究院统计，我国眼科市场规模从2013年的467.7亿元增长至2019年的1116.9亿元，年复合增速15.6%。眼科市场规模市场突破千亿，且在持续扩大意味着我国居民的眼科健康需求在提升，眼部健康产品的潜在需求规模也非常广阔。倍轻松的主要产品为颈部以上的产品（2020年眼部按摩器、颈部按摩器、头皮按摩器和头部按摩器收入占比近80%），我们认为，公司在该领域拥有较强的技术实力和市场竞争力，有望明显受益于行业规模的提升。

3.3 行业集中度提升空间较大

国内小型按摩器市场集中度较低。目前，小型按摩器行业竞争格局分散。据天猫数据，眼部、颈部按摩器线上市场CR3均低于45%，头部按摩器市场呈现倍轻松一家独大的格局（主要由于倍轻松是行业里较早开发该品类的企业，产品款式较多、价格带更宽）。根据百度指数，“颈部按摩器+眼部按摩器+头部按摩器”（小型按摩器中市场规模最大的三个品类）搜索热度不及“按摩椅”，但这三个品类的搜索热度在持续提升，说明消费者对小型按摩器产品的认知度在逐渐提升。我们认为，未来随着龙头公司不断加大产品研发和推广力度，行业规模和集中度有望上升。

行业集中度有望提升，龙头公司将迎良机。由于行业龙头较早进入小型按摩器领域，产品品类布局较为完善，价格带更宽，消费群体更广。且龙头企业在产品品牌、品质和技术上拥有较大优势，我们认为，龙头公司将受益于行业集中度提升。

4 坚持“Only One”理念，打造高端健康产品

4.1 产品：重视研发设计，专攻细分领域

倍轻松采取轻资产模式经营，重视研发设计。倍轻松采用自主生产和委托加工相结合的生产模式，将大部分产品交由通过综合评审的外部供应商加工完成，实行轻资产运营。在此模式下，公司可以将较多资源投入到产品设计、技术研发和用户服务环节以提升公司的核心竞争力。近几年，公司的研发费用率明显高于可比公司，显示出公司对研发环节的重视。公司持续专注于研发创新，拥有较为深厚的技术储备，使产品能以轻巧便携的形态实现模拟人手的按揉效果。产品设计上，公司产品凭借优良的工业设计，获得境内外重要奖项十余项，包括德国红点设计奖、德国 iF 设计奖、日本优良设计奖、澳大利亚优良设计奖、香港工商业奖、中国外观设计银奖、中国外观设计优秀奖等。

倍轻松结合中医按摩和智能科技，强化产品差异性。倍轻松结合中医按摩技术，模仿人手按摩进行产品创新，打造特色产品。另外，公司坚持“Only One”的独创产品理念，强调产品的唯一性，在产品设计、使用体验和智能化方面与竞品形成区分，为用户提供了高品质的便携式健康产品。

对比竞品，我们认为倍轻松收入占比最大的两个品类——眼部和颈部按摩器有显著特色和优势：

眼部按摩器：

倍轻松为眼部按摩器行业龙头，技术实力突出。2001年，公司以眼部按摩器切入按摩器具市场，目前为天猫眼部按摩器销售额市占率第一（见图28）。由于眼部按摩器作用于人体眼睛周围，对产品的精密度和安全性要求更高。公司眼部按摩器主打温控热敷、调频振动、机械揉捏、智能控制等功能特点，结合砭针灸等中医理论，模拟真人手指的手法和触感，提升用户的按摩体验。公司旗舰产品iSee K集成16颗线性马达和16个独立触点，采用DSP+MCU双核处理器，利用DSP算法驱动和间歇性长短振来实现点震按摩技术。由于16个触点可独立控制，iSee K可准确触动眼周穴位并避免拉扯眼部肌肤，凸显了公司较强的技术研发实力。

对比同价位段的眼部按摩器产品，倍轻松的iSee X眼部按摩器主要特点是：1）控制更加智能化，可使用语音控制，实现智能AI交互；2）按摩模式更多，可自定义按摩模式；3）产品更加轻盈。

另外，公司的旗舰产品iSee K眼部按摩器在设计和功能上也体现出较强的优势：1）iSee K更注重设计细节和使用感受，采用镂空设计利于边按摩边行动，点触按摩可减弱对眼影睫毛的挤压，体现对女性用户的重视；2）iSee K可自定义按摩模式，并可上传至IOT云端实现共享，体现了个性化按摩和社交娱乐的结合，有利于倍轻松的生态建设，增强用户粘性，并提供各类增值内容。3）数据后台可收集用户使用数据。我们认为，公司可对后台数据进行分析处理，并根据用户使用场景和偏好，不断迭代开发新产品。

颈部按摩器：

虽然倍轻松颈部按摩器iNeck 3 pro的价格显著高于竞品，但其在技术、材料、设计上有明显差异。1）技术上，倍轻松产品采用圆润触头，同时具有自适应调节智能技术可滑动覆盖颈侧肌肉群，而竞品多采用固定的电极片产生电脉冲。电脉冲式按摩器会对人体产生刺痛感，而触头式按摩器可仿照手指关节推拿完成双向揉捏动作，人体触感更柔和舒适。2）材料上，倍轻松产品使用可拆洗的棉纶布料，更加亲肤柔和，而竞品多采用金属或塑料材质。3）设计上，iNeck 3 pro也秉持倍轻松注重细节和使用感受的理念，其按摩触头可收回至轨道两端而不会隔着用户，可充当普通颈枕使用，为经常搭乘飞机高铁的商旅人士提供便利。

4.2 渠道：追随目标客群，从线下走到线上

公司采用线上线下协同发展的零售模式。目前，公司线上销售分为线上B2C、电商平台入仓和线上经销模式，线下销售分为线下直销和线下经销模式，另外公司还为部分品牌提供少量ODM代工服务。据倍轻松招股说明书，2020年倍轻松线上、线下渠道销售额占比分别为52.3%、42.2%，且线上渠道占比呈现出逐渐上升的趋势。

线下门店持续增加，覆盖面不断拓宽。由于按摩器具有较强的体验属性，倍轻松一直重视线下门店建设。截至2020年末，倍轻松拥有165家线下直营门店，主要分布在香港、北京、上海、广州、深圳、杭州、南京、郑州等地。倍轻松IPO募集资金的用途之一为在全国各地新设248家直营门店。公司直营门店坪效在2018年达到最高值4252.8元/平米/月，但近两年坪效有所下降，主要由于公司2019年新开门店较多，部分门店尚处于经营提升期，而2020年由于新冠疫情影响，上半年线下消费减弱导致。我们认为，随着疫情影响消退，新开门店逐渐进入经营成熟期，线下直营店坪效有望回升。随着不断加强线下门店建设，倍轻松有望持续提升品牌及产品知名度，推动公司整体销售的快速增长。

公司不断加强线上渠道建设，线上销售以直营模式为主。倍轻松电商团队组建于2007年。伴随着电子商务行业的发展成熟，公司先后入驻了天猫、京东、唯品会等电商平台，并积极拥抱新型营销模式，与薇娅、刘涛等直播明星合作，开展直播带货活动。目前，倍轻松的线上销售以直营模式为主，2020年公司线上直营收入占线上收入的93.4%

公司线上市占率有望持续提升。近年来，倍轻松线上销售市占率逐渐提升，据天猫数据，倍轻松线上按摩器销售额市占率从2017年的1.4%提升到2020年的9.4%，公司线上市占率与SKG仍存在一定差距（见图26）。我们认为，倍轻松拥有更全面的产品品类矩阵，更宽的产品价格带（见表4），而且行业集中度仍较低，未来随着公司不断加强线上直销和经销体系建设，其市占率有望持续提升。

4.3 营销：注重品牌营销, 定位高端市场

倍轻松坚持运营自主品牌，持续投入品牌营销。公司始终坚持以运营自主品牌“breo/倍轻松”为主，树立了良好的品牌形象。公司重视品牌宣传，品牌宣传费用占营收比例处于行业较高水平，销售人员占比也处于行业前列。公司通过在热门综艺节目投放广告，以及与头部KOL薇娅、明星刘涛合作进行直播带货等方式，塑造时尚、高端的品牌形象，提高品牌知名度。

倍轻松签约肖战代言，全方位营销提升品牌热度。2021年5月31日，倍轻松官宣肖战为品牌首位全球代言人。作为公司品牌推广的重要一步，倍轻松开展了全方位立体式的营销推广活动。公司营销活动覆盖微博话题、机场广告、商圈大屏、移动公交，充分利用代言人肖战的粉丝热度，在年轻消费群体中形成了较好的宣传效果。天猫、京东战报显示，2021年618活动当天，倍轻松销售额在两大平台均位居行业第一。

公司致力于树立中高端品牌形象。倍轻松产品定价较高，价位处于行业前列。公司的高产品定价，一方面是基于其成本和研发投入，另一方面是来源于品牌溢价。倍轻松作为国内小型按摩器细分行业开创者，始终坚持独创性的理念，并通过品牌宣传和联名的方式提升品牌定位。例如，公司与意大利奢侈品牌兰博基尼合作推出限量联名款按摩器，采用航天级碳纤维纹理，凸显产品高端属性。另外，倍轻松将目标消费人群定位为职场白领和高端商旅人士，将线下门店重点布局在机场、高铁站及中高端商场，也有助于提升高端形象。

倍轻松营销注重主题性和话题性。倍轻松的品牌形象定位为具有东方魅力，做综合中医经络穴位理论产品的品牌。公司营销核心是中医、科技及正念等主题，通过宣传推广强化消费者对公司品牌定位的认知。例如，公司部分门店装修以五行元素为主题，上海太古汇店以禅意为核心，以“木”为基调；广州机场店以“水”为基调；三亚免税店是以“土”为基调。公司官方视频号也会在重要节气日推送养生小建议，突出品牌中医养生属性。公司经常进行跨界话题营销，吸引不同群体的消费者，例如倍轻松赞助王者荣耀全国大赛，并联合昂司蛋糕举办线下“健康睡眠沙龙”等。

财务分析：经营稳健，资产回报率高

公司高ROE来自高周转率和高杠杆率。倍轻松ROE水平位于行业前列，杜邦分析显示，公司竞争力主要来自高资产周转率和高权益乘数。倍轻松总资产周转率高于行业均值，主要由于公司采取轻资产模式，资产规模较小。公司杠杆率较高，主要由于销售规模扩大后，公司生产规模及采购金额提高，因而应付账款余额较大，2019年末应付账款占负债总额63.2%，也显示出公司对上游有较强的占款能力。2018-2020年倍轻松ROE有所下降，主要由于公司线下门店开店提速（见图41），专柜费用增加导致销售费用率提升，进而拉低净利率。我们认为，随着公司线下门店持续强化营销推广功能，并与线上销售产生协同效应，公司收入提升有望带来销售费用率的下降。

定位和渠道模式，决定了倍轻松毛利率和期间费用率均较高。公司的高毛利率主要来自：1）公司产品定位高端，产品价格较高（见图51、52）；2）公司高毛利率的直营渠道占比较高，2020年公司线下直营门店收入占比为20.1%，而直营门店毛利率为73.9%，显著高于其他渠道。值得注意的是，公司线下直营门店较多也推高了销售费用率（门店租金体现在销售费用中的专柜费用），进而推升了期间费用率。2020年，倍轻松销售费用率41.4%，显著高于可比公司。销售费用中的专柜费用和职工薪酬占比近50%，主要由于公司线下直营门店较多，且销售人员占比较高（见图37）。值得注意的是，倍轻松毛销差较高，近两年在可比公司中仅低于石头科技。2020年，倍轻松毛销差下降，主要由于上半年高毛利率的线下渠道受疫情影响，销售占比下降，而下半年的毛销差随着线下销售恢复而有所提升。

资产负债率有所下降，短期偿债能力较好。公司资产负债率从2018年末的56.2%下降至2020年末的50.9%。随着本次发行后，倍轻松将补充权益资本，进一步降低资产负债率，优化资本结构。公司短期偿债能力尚可，其流动比率与速动比率均常年保持1x以上，流动性风险较低。

运营效率小幅下降。公司存货周转率呈现逐年小幅下降趋势，由2018年3.52次降低至2020年2.83次，且低于行业可比公司，主要因为倍轻松线上直销和线下直销收入占比不断提升（见图31），直销渠道需要较多备货。公司应收账款周转率处于行业中位，主要因为公司线下直营门店收入占比较高，而该模式产生的应收账款较少。

公司销售回款能力较强，收入质量较高。公司经营性现金流持续净流入，且呈现持续增长的趋势。公司销售回款能力较强，收现比长期大于1，收入质量较高。

盈利预测和公司估值

6.1 盈利预测

基于对行业发展趋势和公司经营前景的分析，我们对公司2021-2023年的主要产品收入和毛利率的假设如下：

眼部按摩器：天猫数据显示，2017-2020年，倍轻松的眼部按摩器线上销售额保持第一，优势明显，2020年销售额市占率达到26.8%。2017-2020年，线上眼部按摩器行业规模复合增速56.7%。随着公司持续加大线上营销投入，我们认为公司将受益于眼部按摩器市场规模扩大的趋势。预计未来三年线上眼部按摩器市场规模有望保持50%以上的增速，倍轻松市占率有望提升到30%以上，故倍轻松线上有望实现超过行业增速的增长。公司在线下持续开设门店，随着新设门店经营能力逐渐提升，线下收入有望稳定增长。销量方面：2018-2020年，倍轻松眼部按摩器销量增速分别为35.01%、12.78%、16.74%，公司前期对线上营销推广投入较少，后续将加大线上投入，叠加线下门店收入稳定增长，我们预计公司眼部按摩器收入增速有望提升，预计2021-2023年销量增速分别为33.28%、40.00%、34.60%。单价方面：公司眼部按摩器单价的近三年复合增速为8.21%，我们认为公司的产品迭代和品类拓展思路逐渐清晰成熟，未来公司眼部按摩器推高出新将有力支持单价持续提升，预计2021-2023年单价增速为8.90%、7.00%、3.00%。因此，我们预计公司眼部按摩器在2021-2023年的收入增速分别为45.14%、49.80%、38.64%。眼部按摩器毛利率随着产品结构优化及规模效应显现而逐年提升，2021-2023年分别为55.94%、57.18%、57.59%。
颈部按摩器：随着疫情逐渐得到控制，我们预计公司线下销售将逐渐恢复，颈部按摩器收入增速将恢复到疫情前的水平（2018-2020年，公司颈部按摩器收入增速分别为72.80%、57.39%、19.24%）。据天猫数据，2020年，天猫颈椎/腰椎按摩器销售额增长65.6%，我们认为该行业仍处于成长期，未来三年行业规模增速有望保持60%以上。2020年，公司颈椎/腰椎按摩器线上销售额市占率4.9%，市占率水平仍然较低，但考虑到公司后续将加大线上营销投入，线上有望实现超越行业增速的增长。销量方面：2018-2020年，倍轻松颈部按摩器销量增速分别为33.97%、54.13%、27.25%，2020年线下门店受疫情影响较大，后续公司线下门店销售逐渐恢复，叠加线上营销持续发力，推出肖战同款颈部按摩器，我们预计2021-2023年销量增速分别为61.12%、33.60%、29.00%。单价方面：公司颈部按摩器单价的近三年复合增速为7.27%，公司的产品迭代和品类拓展思路逐渐清晰成熟，未来公司颈部按摩器推高出新将有力支持单价持续提升，我们预计2021-2023年单价增速为14.13%、5.00%、2.00%。因此，我们预计公司颈部按摩器在2021-2023年的收入增速分别为83.89%、40.28%、31.58%。线下高端和高单价新品销售增加将带动毛利率提升，叠加规模效应显现，我们预计公司毛利率将逐年提升，2021-2023年分别为68.02%、69.84%、70.14%。
头皮按摩器：头皮按摩器是公司的引流产品，我们预计，公司将不断增加销售推广和引流活动，头皮按摩器将保持较快增速（2018-2020年，公司头皮按摩器收入复合增速34.5%），毛利率将小幅波动。因此我们预计公司头皮按摩器在2021-2023年的收入增速分别为42.21%、40.40%、35.20%，毛利率分别为65.15%、65.82%、65.49%。
头部按摩器：公司高端头部按摩器主要投放在线下门店。募投项目显示，公司将持续增加线下门店数量。2018-2020年，公司头部按摩器收入增速分别为5.63%、36.84%、-0.75%。我们认为，随着线下门店销售逐渐恢复，叠加新店经营销售业绩逐渐提升，头部按摩器收入将恢复较快增速，在2021-2023年的收入增速分别为25.73%、31.25%、23.60%。未来随着销售规模扩大带来的规模效应显现，以及自动化生产的发展，我们预计头部按摩器毛利率将有所提升，2021-2023年分别为67.09%、68.03%、68.65%。

费用假设如下：

销售费用：公司处于快速发展期，预计未来几年公司将持续增加线下直营门店数量，并加强营销推广投入，我们预计倍轻松销售费用率将维持较高水平，并小幅提升。预计公司销售费用率在2021-2023年分别为41.60%、41.80%、41.80%。
管理费用：随着公司业务规模持续增长，我们预计倍轻松管理费用整体会有所增长，但费用率基本保持并略有提升。预计公司管理费用率在2021-2023年分别为3.33%、3.50%、3.53%。
研发费用：公司IPO募集资金的用途之一为研发中心的升级建设，我们判断公司在研发方面投入会持续加大，预计研发费用率将稳中有升。预计公司研发费用率在2021-2023年分别为4.44%、4.50%、4.70%。
财务费用：随着公司IPO上市成功，资本结构将有所改善。融资后货币资金增加可能带来一定的理财收入，预计公司财务费用可能会下降。预计公司财务费用率在2021-2023年分别为0.02%、-0.04%、0.00%。

综上，我们对倍轻松2021-2023年经营预期如下：

6.2 估值

绝对估值：我们利用FCFE DCF法测算倍轻松的权益价值。

主要假设如下：

我们选用十年期国债到期收益率作为无风险利率，参数设置为2.83%。
选择近三年沪深300年化平均收益率作为市场投资组合预期收益率Rm，参数设置为8.48%，风险溢价为5.65%。
根据可比公司来确定倍轻松的β系数，近一年奥佳华、石头科技、科沃斯的β值分别为1.03、0.75、0.83。参考可比公司β系数，我们选取均值0.87作为倍轻松的β系数。
根据CAPM模型，计算公司股权收益率Ke为7.75%。
将公司预测期分为三阶段：1）2021-2023年为第一阶段，逐年预测；2）2024-2032年为第二阶段，小型按摩器行业预计已发展得比较成熟。公司通过不断开发新品和拓展品类，并通过持续地营销推广投入，已逐渐成长为具有较强实力的行业龙头。另外，公司海外业务收入预计也将保持较快增长。我们预计公司自由现金流保持提升趋势，考虑到近几年我国GDP增速大致在6%左右，倍轻松的成长属性较强，我们给予公司半显性期增长率10%；3）2032年以后为第三阶段，此时行业发展成熟，规模缓慢提升。公司业务进入成熟期，公司将保持稳中有升的增长趋势，此时现金流充足，业务稳定。同样以我国GDP增速预期为依据，随着经济体量的不断增大，十年后我国GDP增速可能有所下降。参考美国近几年的GDP增速，在2%-3%徘徊，根据IMF预测的全球GDP实际增长率，我们选取2020-2025年预测的均值2.19%，给予公司永续增长率2%。

根据FCFE DCF模型，我们预计公司发行后的合理权益价值为120.7亿元。

敏感性分析结果表明，当永续增长率取值在1.5%~2.5%区间范围内，Ke取值区间在7.6%~8.0%区间范围内时，公司合理的股权价值在107.07~134.78亿元之间。

相对估值：我们选择奥佳华、石头科技、科沃斯作为可比公司。因为奥佳华的主营业务包括大型按摩器具、按摩小电器等，其中按摩小电器业务（2020年奥佳华的按摩小电器收入占比29.9%）与倍轻松类似；石头科技和科沃斯主营业务为智能家用电器的设计、研发、生产和销售，与倍轻松同属智能硬件领域，且公司与其客户类型相似；可比公司未选择荣泰健康，主要因为2020年其按摩小电器收入占比仅为7.4%，与倍轻松的业务结构差异较大。因此选择奥佳华、石头科技、科沃斯作为可比公司。

我们选择2022年的行业平均PE做对比，因为公司线下收入占比较高，2020年线下收入（包括线下直销和线下经销两种模式的收入）占比仍有42.23%，而且线下门店承担了一定的宣传推广职能，所以线下经营状况对倍轻松整体经营至关重要。去年疫情对倍轻松线下经营影响较大，而2021年各地仍有零星疫情发生，公司门店仍处于销售恢复期，预计2022年销售能基本完全恢复正常。2022年，可比公司平均PE估值水平为22.58x。

考虑到：

1）公司主要从事小型按摩器行业，而该行业的成长性较大。据前瞻产业研究院数据，2010年至2019年，中国按摩器市场规模从49亿人民币增长至139亿人民币，年复合增速12.3%。按摩器具按产品形态可分为小型按摩器和大型按摩器具。我们认为，由于小型按摩器的产品体积和价格明显低于大型按摩器具，小型按摩器有望明显受益于健康需求和消费升级的驱动，市场规模增速有望快于按摩器行业。

2）品牌方面，在国内按摩器生产企业多数缺乏自主品牌、依赖为其他知名品牌代工的背景下，公司始终坚持以运营自主品牌“breo”与“倍轻松”为主，树立了良好的品牌形象。

3）产品方面，公司是眼部按摩器、头部按摩器以及智能便携按摩器等按摩器具细分行业的开创者，具有较强的研发和设计实力。截至2021年6月30日，公司及子公司拥有的境内外专利合计614项，拥有的著作权合计119项，其中计算机软件著作权107项。公司主要产品凭借其优良的工业设计，多次获得境内外重要奖项，包括德国红点设计奖5项、德国iF设计奖4项、日本优良设计奖1项、澳大利亚优良设计奖3项等。

4）渠道方面，截至2021年6月30日，公司拥有线下直营门店178家，主要分布在一二线城市的中高端商场、机场、高铁等高势能点位。倍轻松本次募集资金的用途之一为在全国各地新设248家直营门店。由于按摩器具有较强的体验属性，公司有望受益于全面的线下门店布局。另外，公司正大力建设电商事业部，不断扩大线上销售规模。未来公司将继续拓展社交电商、跨境电商等渠道，有望助力公司收入持续增长。

因此，我们认为，小型按摩器行业发展前景较大，且倍轻松在品牌、产品和渠道方面拥有较大优势。我们预计公司未来三年的归母净利润复合增速约50%，给予倍轻松2022年50倍PE，公司市值中枢为92.91亿元。