编者按
高信百诺凭借着将客户资金长期配置在中国最具给股东创造高质量回报和显著竞争优势企业的核心理念，在孙威总的带领下，成功开发并完善了一套具有国际领先优势的宏观/微观一体化，以企业核心竞争优势和长期价值创造能力为根本，兼具高度、深度与密度的立体投研体系。从历史业绩来看，这套投资体系成功经受了市场起伏的重重考验。
高信百诺擅长从大类资产估值套利的角度获取超额收益，是市场上少有的在做好自下而上选择优质企业的同时，能够依据宏观因子和大类资产风险收益比的关系，进行动态资产配置权重调整的私募基金团队。
在过去十年的历史中，几次因为宏观级别的风险释放导致的熊市年份里，高信百诺的产品往往能够表现出较强的抗跌性，加之其严谨科学的投研体系，团队依靠深厚扎实的财务勾稽，生意模式和治理结构识别的功底，在微观层面也规避了大量可能造成本金永久性损失的投资陷阱。
在刚结束的水星资管2021年四季度研讨会，邀请了高信百诺合伙人、投研总监李博炜先生，跟我们分享了高信百诺的投资框架和研究经验。
投资方法
高信百诺认为价值投资理念需要以科学系统的投资方法作为实现路径，空谈理论没有意义，重点是解决三个问题：买什么？什么时候买？买多少？
高信百诺通过“五维分析法”，从宏观逻辑、产业逻辑、生意模式、治理结构、和财务逻辑五个维度去筛选中国最具竞争优势和价值创造能力的公司，构建组合分享价值增长，从而决定买什么。
宏观逻辑结合产业逻辑能够发掘出最好的“赛道”。宏观逻辑包含人口红利及结构变化，技术进步、 全要素生产率提升等带来的机会；产业逻辑是宏观逻辑的中观延伸，需要关注产业地位、组织形式、竞争格局、集中度以及技术进步带来的影响，通过时间坐标去总结归纳产业属性、竞争优势所在、是否被替代等。
生意模式能筛选出同行业中更突出的公司，相当于最好的“赛马”，关注竞争优势的构建要素能否在时间和空间上不断复制分析；治理结构为重中之重，企业家精神为企业价值创造的第一驱动力，相当于最好的“骑手”，结合企业组织形式和文化进行考察，过往中曾有投资案例因未充分重视企业治理结构而失败，因此高信百诺将治理结构作为个股选择的重要考核因子；最后用财务逻辑对其他四个维度进行反复的数字认证，需要重点关注财务指标，如ROE的杜邦拆解以及财务指标间的勾稽关系。
自2020年新冠疫情以来，高信百诺对投资框架在原有基础上，也有一定思考：第一，对于一些异常数据的反应，思考链条要更长一些；第二，对于一个大的产业或行业的政策理解更深入；第三，对于一些纯粹的时代的创新，不能因为固有观念而否定，要深入理解后再做判断。
以下内容摘自部分内部分享：
问
今年市场风格切换速度快，对于赛道投资您怎么看？
博炜总：赛道投资，本质上可以换一个说法，比如对于一些有产业支持，包括符合社会发展方向的，有很大上升空间的行业，在发展初期阶段，它的技术路线、竞争优势、或规模体现到成本端的结果，都是不稳定或不确定的。这个时候包括企业家的认识，很难要求他一定就看到之后的行业走势，或者要求一个结果。
这个时候我觉得更多的是要下沉到这个行业中，把不同的几个产业链，上下游也好，竞争对手也好，所有反馈的数据进行交叉验证，再选择相对于你来讲最有利的，比如成本最低、技术路线最主流、研发效率高之类的。
只能说相对权衡，很难判断他一定就是最优秀的企业家，最优秀的团队，很多人可能会下这个论断，但最后被大家讲出来的可能都是“幸存者偏差”。或者当技术能见度低时，可以选择投资先退出来，研究和验证持续进行。
问
怎么量化企业家精神对股价的反映？
博炜总：企业家精神，有一些东西是可以量化的，比如说不同企业之间股权结构、激励力度、薪酬水平的区别，研发费用、同样的产品的定价区间、毛利率等，有很多东西短期可能看不见，比如金融企业在一个区间内的坏账率，可以通过其他指标去验证，比如几级贷款的迁徙率，虽然每个公司对指标把控的灵活度不一样，但经过多重指标验证后，可以对企业定性有认识理解。
有些方面可能是对这家企业的认知在历史上积累到某一时间点，才有一个认知，不一定在每个阶段都一定能够量化。
问
对研究员有怎样的要求？
博炜总：我们研究员的时间分配，跟我们的投资理念是相辅相成的。我们做的是深度价值投资，那么就要求我们对于一些公司也好、一些产业也好，进行深度研究，所以我们对研究员最长期的要求，就是成为一个产业专家。
像我们孙总经常提的时间的回报“ROT”，你的return on time，时间上单位的回报要高。对一个行业进行研究时，早期肯定是花大量的时间在案头研究上，先阅读很多已有的报告，会议纪要、专家纪要、卖方买方报告等，建立一个认知，对行业熟悉后，提升沟通效率。之后再分配在案头工作的时间会很低，主要还是以实地调研为主。
问
对研究员的考核机制是怎样的？
博炜总：我们有一个综合的考核机制，多考核维度的。我们不会单一的根据研究员推荐的股票涨跌幅进行考核。我自己之前在公募基金，很多公募基金的考核机制，是有模拟盘，或者说模拟组合的打分制，最后量化的投资建议部分占比可能非常大。我们公司相对来讲是一个比较综合的打分模式。
首先，对行业深度报告的打分。你对于一个行业、一个产业或一个公司做了一个有质量的深度报告，经过各研究环节后，我们认为这个公司真的值得看，我们会专门抽出时间去讨论。
第二，对日常跟踪的打分。日常你对这些覆盖公司信息的跟踪，经营的变化，各种政策等跟踪，我们会有一个打分。
第三，对日常阅读的打分。你分享出来的好的书籍、文章、读书笔记等，扩大我们的知识面，提升我们认知维度的东西，可能不一定是行业里面细致的一些事情，但有助于多角度的去理解这个行业，我们会有一个考核。
第四，对研究员具体的投资建议、模拟组合我们也有考核，同时会综合其他方面。
问
TMT行业的数据可能有很大的水分，怎么做研究？
博炜总：TMT行业基本上都还是以一种B to B的模式为主，跟我刚讲的研究还是一脉相承，必须要做到很深入的产业链沉淀，能够多维度的交叉验证，这样才敢在这个行业进行投资，如果没有的话可能最好就不要了，否则投资风险会很大。
问
研究时是否会对标海外的企业？
博炜总：我们研究的很多行业，比较熟悉的领域，一定会做海外对标的，相当于研究中的必经环节。比如说当时研究商用车重卡发动机时，我们把全球的公司数据，都做了长周期分析，像当时商务车，我们找了他们一二十年这种上市公司的数据，包括现在研究的软件企业，都会对标海外的龙头公司。一些行业在一定程度上先在国外发展成熟，国内往往是沿着比较相似的路径再去发展，对我们来讲意义就更大一些。
问
怎样看待新能源行业？
博炜总：首先我觉得它肯定不是一个短期的趋势，是一个中长期的趋势。我们可以看到，在智能化、自动驾驶等各种前沿技术上走的最靠前的，是电动车，这是保护它成为一个长期趋势的驱动力，并不只是单一的跟燃油车的效率比或环保。
在长期趋势中蕴含了哪些投资机会，要具体问题具体分析。现在的估值，相对的龙头公司的性价比可能没有那么高了，但是我们可以从其他的方面入手，有一些细分方向，我们认为它依然有很高的性价比，可能还是要结合你自己在认知上的优势选择投资机会。
