11月A股市场有所回暖，各大指数均有不同上涨，反映了政策面重回稳增长方向带来的信心增强，但同时港股表现却大幅走低，单月恒生指数跌7.5%，恒生国指跌6.6%，恒生综指跌5.7%。截至11月30日，恒生指数市净率水平为0.97倍，恒生国指市净率水平为0.92倍，分别位于2014年以来的1%和8%分位数水平。两地市场的分化代表了国内和国际投资者的情绪差异，就估值水平而言，港股整体确实已经进入价值区间，但是否能筑底回升，依赖市场信心恢复的程度。

经济基本面的下滑趋势有所缓解，11月中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%（前值49.2%），回升至荣枯线上。前期连续8个月放缓背景下，PMI上行主要由于生产反弹拉动，但从需求端来看，新订单连续4个月处于收缩区间，收缩速度略有放缓，主要是由于新出口订单收缩的速度放缓更大。而内需收缩更为明显，新订单与新出口订单的差值减小至0.9个百分点，已经是去年2月以来的最低值。不过，稳增长有望成为下一阶段的政策共识，如果在即将召开的中央经济工作会议中有所定调，那我们有理由对经济触底回升的前景保持乐观。实际上，央行在近期的货币政策报告中首提稳信贷，社会融资条件也可能会有所宽松，如果搭配财政政策发力，基本可以确认经济运行有望摆脱底部区间。

当前需要关注的是，恢复的力度与节奏。正如我们前期所分析的那样，政策方面从10月份即开始有纠偏动作，能耗双控边际放松，煤炭保供稳价加码，个人住房抵押贷款加快发放，开发商融资也有边际松绑。这一系列政策组合拳使得中国经济面临的“类滞胀”风险在11月降温。同时，积极的因素包括工业生产较快恢复，“保交房”有望延缓地产投资回落节奏，制造业企业设备更新需求继续释放，基建领域的实物工作量可能正逐步形成，消费延续缓慢恢复，海外新冠新增确诊再度攀升、圣诞消费旺季来临支撑中国出口继续维持高景气等等，四季度开始，经济运行中释放出的信号将会很大程度影响对明年行情的布局，不出意外的情况下，明年一季度大概率会确认经济底。对应的，市场中价值型品种凭借自身低估值，以及顺周期的特性，预计会有不错的表现。

当前我们的基本判断是，中国经济下行压力正在缓解，虽然海外对中国出口的拉动效应正在弱化，但我们也看到中国经济更多转向内循环为主，而如果充分激发国内消费潜力的释放将是未来的挑战。此外，在能源结构转型和技术攻坚撬动下，制造业投资成为高质量发展关键增量来源，叠加后续的系列政策出台，我们有理由相信今年估值大幅收缩的核心资产，会迎来价值重估的重大机会。特别是明年上半年会有一个业绩压力测试的节点，到底那些真金能够通过考验，相信市场会给出答案。