思摩尔国际（6969.HK），从上市开始就受到资金的一路追捧。上市之后的半年，思摩尔股价上涨近6倍。

它具备了机构资本青睐的标的几乎所有特征：高市占率、强护城河、高利润率、甚至垄断的市场地位。

如果说思摩尔有什么让人不放心的，那就是“行业原罪“了。

烟草行业一直被称为”罪恶行业”之一，虽然电子烟的诞生的初衷是为了帮助人们戒烟，但是它的效果依旧充满争议，且处于监管空白。

2021年中国收紧电子烟的监管政策，思摩尔股价一路掉头向下，股价自高点又回落了近三分之二。

但思摩尔基本面及产业地位非常稳固且显著，思摩尔占据了电子烟中游市场的消费者心智，全球的烟草大公司不少都是它的客户，而且已经开始形成自己的品牌，因此它也有电子烟的“英特尔芯片”之称。

对思摩尔来说，事关生死的问题是——对电子烟的监管。

中国（包括香港地区）和美国是思摩尔最大的两个市场，几乎占到思摩尔营业收入的80%以上，目前这两个市场都正在制定关于电子烟的监管条款。就目前而言，中国的监管走向到仍然不是很明朗，美国监管前景相对清晰，产品审批已经进入最后阶段，有望在2021年内确定。

《巴伦周刊》中文版认为，短期来看，监管对于电子烟市场的影响在未来一段时间，仍然是掣肘思摩尔股价的最重要因素。随着美国监管政策的明朗，思摩尔的股价已经有所提振，但中国监管的不确定性仍将让思摩尔股价难以重回高点。但长期来看，思摩尔具备能够战胜市场的特征，除了其自身经营以外，更重要的是它的技术。思摩尔陶瓷雾化技术被业内认为是世界领先的，当前思摩尔正在试图将这一技术应用在医疗和保健领域。长期来看，这一领域将成为思摩尔除了电子烟领域的重要收入来源。因此，《巴伦周刊》中文版认为，虽然短时间内，思摩尔股价会因监管掣肘，但得益于领先技术所赋予的长期增长动力，思摩尔仍是一家充满潜力的公司。目前处于底部的估值水平或在年内创造了一个加仓时机。

为何成为机构的宠儿？

思摩尔从上市之初就一直是机构青睐的标的。哪怕是思摩尔的股价从高点回落一半之后。

在2021年的中报里，思摩尔这样描述其股份分布——公众持股最少25%。

这一描述也可以理解为，其余75%的股份由高管和机构持有，仓位比较集中。

根据中报，思摩尔大股东有三家，SMR&Alon Limited、EVE BATTERY INVESTMENT LTD和ANDY Xiong Holiding Limited，分别持股33.34%、31.86和4.56%，合计69.76%。

EVE BATTERY INVESTMENT LTD是亿纬锂业的孙公司。SMR&Alon Limited和ANDY Xiong Holiding Limited背后持有人为公司高管陈志平和熊少明，合计持股47.9%。

这从另一个角度说明了思摩尔的实力——上市前思摩尔并没有通过数轮融资、不断引入新资金来维持运营。其创业团队仍是思摩尔的主要持有人。陈志平是创始人兼董事长，熊少明是执行董事兼副总经理。

思摩尔的实力还体现在其高增长速度。2016年至2020年，思摩尔总营收从7.1亿元增至100.1亿元，年复合增速达93.96%。自2017到2019年，其年度营收增长都超过100%。

2017 年，思摩尔首次推出了如今占据了电子烟消费者心智的FEELM 雾化器，成为中国首家推出陶瓷雾化的企业。如今，FEELM被誉为电子烟的“Intel Inside”。

2021年前三季度，思摩尔实现营业利润40.98亿元人民币，同比增长266.2%；经调整净利润为42.24亿元，同比增长71.6%。

思摩尔的主要经营数据

资料来源：Wind 制图：《巴伦周刊》中文版

毛利率、净利率、资产负债等指标，也都在不断证明思摩尔为什么能获得机构青睐。

2021年上半年，思摩尔的毛利率达到54.92%，净利率达到42.8%——这一净利润率直追高端白酒。多年来贵州茅台的净利润一直维持在50%左右，2021年前三季度为53%。

2021年上半年，思摩尔的资产负债率为13.12%，没有银行贷款，只有19.1亿银行授信额度。

从全球的市场占有率来讲，西部证券研报中的数据显示，思摩尔达到16.5%，排名第一，高于第二位10%。

这些指标都是基金经理在挑选标的时的重要参考因子。

不过，在消费者的心目中，思摩尔可能并不如悦刻等电子烟零售商知名，这是因为思摩尔处于产业链中游，为电子烟零售商提供烟管和烟弹，或者说它是一家2B的公司。

思摩尔的业务板块可以分为两块：企业业务和零售业务，企业业务主要是为了烟草公司及电子雾化公司研究、设计和制造封闭式电子烟雾化设备及电子雾化组件；零售业务是其自有品牌的开放式电子雾化设备或高级进阶私人电子烟设备的研究、设计、制造和销售。

按照销售收入来看，企业客户占据了绝对地位。上半年企业客户销售占比93.4% ，同比增长86.2%；面向零售客户销售占比6.6% 同比增长16.7%。

思摩尔的企业客户中有不少是全球一流的烟草公司，包括英美烟草、万宝路的母公司奥驰亚、NJOY等，当然也包括中国的悦刻。

而思摩尔前五大客户的销售额占销售总额的78.2%，前五大供应商的采购额占总采购额的29.4%。

稳定的大客户帮助思摩尔不断降低销售成本，尽管上半年销售额增加了79.2%，但是其分销及销售开支下降了7.8%，从7400万下降至6800万，占收入的比重从1.9%下滑至1.0%。

而思摩尔占收入45.1%的成本中，原材料成本就占了31.2%。

高利润率、高市占率、成瘾性消费等，高度的相似性让有些投资者将思摩尔称为“下一个茅台”。

但是，如果要类比的话，一位二级市场基金经理更愿意将思摩尔比作华为。

不是茅台而是华为

“研究能力堪比华为，基本就是一家科技公司”这是上述基金经理对思摩尔的评价。

2009年于深圳成立的思摩尔并不是一家老牌公司，甚至可以说是一家非常年轻的公司，但是它从一开始就致力于技术研究。

2014 年，思摩尔推出第一代 CCELL 陶瓷雾化芯技术，能够有效的减少烟油漏出，提升烟油使用效率，进入大麻雾化领域，成为Jupiter Research 和 KIM International 的供应商。

2017 年，思摩尔研发的 FEELM 雾化器进一步完善了电子烟的使用体验，成为行业内首家推出陶瓷雾化芯的企业，获得了与英美烟草、悦刻的合作机会，将陶瓷芯技术嵌入其产品。

截至6月30日，思摩尔已经在全球建立7个涉及不同基础研究领域的研究院。

如今，它已经成为全球产品品类最全、产能最高的电子烟制造企业，经营门类几乎涉及所有的电子烟品类，占据了电子烟行业的全赛道。而且，思摩尔的生产规模也是行业中产能最大的，月产能超过其他企业至少一倍以上。

上半年，思摩尔最新一代自动化生产线投入正式生产运营，单线生产效率达到了每小时7200个标准雾化器。

思摩尔不仅在雾化领域占据着龙头地位，也在研究加热不燃烧技术。

上半年，思摩尔的研发开支同比增长13.1%，从2020年同期的2.09亿元增长到2.36亿元，增加研发人员超160人。如今思摩尔的研发团队已经上千人，研发人员数量占到全部非生产人员近半数。仅上半年，就提交了366件专利申请，42件商标申请。历史累计申请专利2612件，商标5666件，累计获得专利授权1272件，商标授权360件。

这些专利和商标的申请，为思摩尔设立了很强的技术壁垒。正如国外大医药公司申请的专利一样，即便被无数次模仿，也无法实现完全相同。尤其是在电子烟这个领域，口感差之一厘，失之千里，同时也抬高了客户更换代工厂的成本。

上述基金经理认为，思摩尔“基本上把顶端的跟雾化有关的基础科学和应用研究占齐了，基本就是科技公司，在雾化领域已经没有对手了。”

思摩尔设计的封闭式电子烟在2020 年获得德国IF工业设计大奖。单是FEELM 雾化芯的封闭式电子烟涵就盖了公司已申请/已获授权专利 94 项/39 项。

同时，思摩尔也正在走向C端， “FEELM”标识已经成为了一个C端品牌，其对于电子烟的认知可以理解为，好的电脑上一定要有“Intel Inside”一样。

中美监管掣肘股价

经营状况这么好的思摩尔股价为何会突然大跌？主要是监管的影响，而且是占思摩尔市场份额近80%的中美两大市场同时出现了监管的问题。

2021年3月22日，中国工业和信息化部、国家烟草专卖局共同研究起草了《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定（征求意见稿）》。决定在条例中增加了一条，电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。

这一规定将对电子烟市场产生巨大影响。电子烟目前的税收政策是参考消费品收税政策，而烟草的税率大幅高于消费品，达到60%。这一变化将对电子烟零售公司产生较大影响。

6月18日，国家烟草总局、国家市场监督管理总局印发了保护未成年人免受烟侵害的“守护成长”专项行动方案通知，要求1、从严监管电子烟经营行为；2、加强对电子烟的互联互通渠道管控；3、引导电子烟实体店合法规范经营。

最让市场纠结的是，监管新规下，“相关受影响产品范围尚未完全明确”。

在3月意见稿发布后，迄今未见正式稿出台，覆盖新型烟草制品的范围、管理细节尚不明确。

思摩尔表示，受影响产品为面向国内企业客户的封闭式电子雾化设备产品。截至今年年中，思摩尔的产品就没有在中国设置实体店，也没有在线上面向终端消费者进行销售，主要影响国内的企业客户。

思摩尔的半年报显示，中国内地市场占思摩尔营业收入的45.4%。而且处于增长极快的阶段。相较2020年上半年18.9%的占比，同比增长330.8%。有机构表示，这一快速增长与监管新政下，工厂囤货有关。

中国内地市场已经成为思摩尔第一大销售市场。

鉴于如此重要的地位，投资者也在猜测中国监管政策的走向。一位基金经理向《巴伦周刊》中文版表示，进入了监管框架，意味着行业不会彻底被推翻，大概有两个可能性，第一，电子烟跟传统香烟一样，成为中国烟草专卖。在这一情景下，思摩尔作为不可被替代的中游设备代工厂，可以跟中烟合作。不过，中烟正在大力研究加热不燃烧技术，并初有成效，是否要再进入雾化领域有待考虑。第二，对电子烟加大税收，其可能影响最多的是品牌方和消费者，而不是思摩尔。

换句话说，只要中国监管没有彻底颠覆电子烟，思摩尔就仍然有广泛的市场。

思摩尔需要的是监管的确定性。

11月12日，一则传闻称，某电子烟企业受邀参加了国家烟草专卖局就电子烟“国家标准”征求意见会，会议内容涉及122种电子烟添加剂白名单以及每毫升尼古丁含量等细则。市场将这一动作解读为，电子烟“国家标准”即将落地。

尽管并未获得证实，也未有相关内容公布，电子烟概念股当天大涨。在5.59亿港元的南下资金净买入推动下，思摩尔当日上涨达15%。

相对于中国，美国的监管走向更加明确。

美国联邦立法将防止香烟走私（PACT）法案扩展至尼古丁电子传送系统以及非尼古丁电子传送系统，即不用尼古丁雾化液的产品，也就是电子烟。2021年4月美国邮政总局公布了PACT法案。这将影响到电子烟的运输系统。

在此，我们需要解读一下电子烟的品类。

电子烟技术主要分为两种，一种是蒸汽型雾化烟和加热不燃烧烟草制品(HNB)。蒸汽式电子烟根据添加烟油方式的不同又可细分为封闭式电子烟（思摩尔对企业客户的技术）和开放式电子烟（思摩尔零售客户的技术）。蒸汽式电子烟烟雾量是普通香烟的好几倍，受 Vape 文化盛行影响，在年轻人中受到追捧。而加热不燃烧电子烟(HNB)是在不燃烧烟草的前提下，让烟草发出烤烟的香味，其本质是一种烟草产品，只是通过温度控制使得烟草能够产生烟雾而不达到燃烧的状态。

相对于传统烟草来讲，这两个技术对人体的危害都较少。

“不用尼古丁的雾化液产品”正是思摩尔的客户所涉及的领域。在这一法案下，美国监管方将会对所有进入美国市场的电子烟产品进行逐一审批。迄今尚未完全公布。

美国联邦食品药品管理局（FDA）4月5日公布的资料显示，思摩尔在美国销售封闭式尼古丁电子传送提供的产品全部客户都进入了的烟草上市前申请(「PMTA」)第三阶段的审核，面向零售客户的私人电子烟设备（AVP）有4款产品进入了PMTA申请的审核阶段。

最新消息是，10月13日美国FDA宣布已授权英美烟草旗下雷诺烟草的“VUSE Solo”系列三款封闭式电子烟产品，可在美国市场合法销售。此举意味FDA对雾化电子烟产品首次批准了PMTA，一定程度上代表了 FDA对雾化电子烟的官方认可。

雷诺烟草是思摩尔在美国主要客户之一。

目前，FDA已经审批了98%的产品。

光大证券认为，首批通过的产品或暗示其余头部品牌审核批复时点临近，利好龙头格局优化。中信证券表示，首批雾化产品通过PMTA，美国市场监管步入正轨，预计行业将迎来里程碑式进展。

半年报显示，在思摩尔的营收中，美国市场占到11.9%。但是这只是一部分。还有两个数据必须得加上，第一，思摩尔的香港客户购买的产品94%发往了美国，思摩尔香港市场占比为25.5%，也就是近24%运往了美国。第二个是，中国内地的客户也有若干出口贸易商，其购买的产品也会销往国外。虽然没有详细说明销往哪些国家，但可以假设其中包含美国。照此估算，美国市场在思摩尔的销售占比中超过36%，中国内地为40.8%。

因此，中美两地的监管政策走向将显著影响思摩尔的股价。相对于中国的监管政策，美国的监管确定性更强。市场预测美国的PMTA的审查大概率将在年内完成，而没有通过审核的小公司将被禁止进入美国市场，市场将更加集中。中金表示，更高的进入门坎和更集中的市场应该会令思摩尔受益。

价格已计入不确定性，估值在底部。2020年7月10日，思摩尔在联交所主板上市成功，发行价12.4港元。1月27日，思摩尔配售6000万股，配售价74.4港元。

截至11月17日收盘，思摩尔收报41.5港元，总市值2494.22亿港元。若按发行价计，思摩尔一年多仍上涨了2倍。

鉴于监管“国内不确定，国外比较慢”的状态，已被计入思摩尔当前的估值内了。

未来，思摩尔上涨的动力包括，中美监管的明朗化、电子烟市场的发展，加热不燃烧市场的增长以及雾化技术进入医疗健康领域。

监管政策对于思摩尔的影响已经在上述文中详细表述。下文将着重论述电子烟市场的发展和雾化技术在医疗健康领域的发展。

作为产业链中游，思摩尔的市场占有率扩大一定离不开下游品牌端的扩张。

西部证券数字显示，2019 年 1 月，VUSE（英美烟草）、NJOY、LOGIC（日烟的电子烟产品）三家公司产品的市占率仅 15.12%，而在 2020 年 12 月三家公司的市占率则达到了35.37%，其中英美集团推出的VUSE产品的市占率从 13.2%提升至29.23%，成为目前美国市场第二大电子烟企业。

这几家都是思摩尔的客户，其中英美烟草为思摩尔第二大客户。

尼尔森数据显示， 2021年第三季度，英美烟草在美国市占率达到33.3%，较年初提高4个百分点。

就行业来讲，中国电子烟行业协会预计 2021-2025 年全球电子烟零售额的年复合增长率（CAGR）为 28%左右，到 2025 年全球电子烟零售额有望达1248 亿美元。同时，2019 年全球电子烟渗透率仅为3.8%，预计到 2024 年将提升至8.2%。

从单个公司来看，情形也是一样的。

二季度，奥驰亚的加热不燃烧烟草的销量增加了30%以上。相比之下，整体烟草销量仅增长3.2%。该公司还对《巴伦周刊》表示，电子烟产品能够获得更高的利润率。该公司此前还对《每日邮报》表示，10年后将停止在英国销售香烟。英国政府官员希望该国到2030年实现无烟化。

在这一趋势下，龙头公司必将最先受益。

除了电子烟市场外，进入医药保健领域，将为思摩尔打开新的估值增长空间。

思摩尔将自己定义为是一家雾化科技解决方案的提供商，而没有完全聚焦点电子烟领域。

思摩尔在半年报中表示，将更加坚定地聚焦于核心技术的研发，并积极探索雾化技术在医疗和健康领域的应用。

半年报还透露，思摩尔雾化技术在医疗、保健领域的一些应用产品已经陆续进入第三方检验或者消费者测试阶段。

不过医疗器械资质获得需要相当长时间，一般在3年以上。

思摩尔的客户之一，烟草巨头奥驰亚（万宝路母公司）已经有所行动了，该公司连续收购了尼古丁口香糖制造商Fertin Pharma，以及英国制药公司Vectura。Vectura生产呼吸道疾病吸入药物。万宝路车主首席执行官Jacek Olczak表示。“吸入疗法市场巨大，增长迅速，有巨大的潜力扩展到新的应用领域。”

《巴伦周刊》中文版认为，思摩尔具备强劲的基本面和广阔的市场前景。随着美国PMTA审批完成，思摩尔在美国的市场占有率将进一步提升，为其短期估值提升提供了动力。中国监管方向在较长的时间也会逐渐明朗，大概率不会对思摩尔产生巨大的影响。更长期来看，该公司的雾化技术将为其打开新的行业增长空间。

中金给思摩尔的最新目标价为61港元；里昂证券给予70港元目标价，并表示近期股价的调整为投资者创造了更佳买入点。

文 ｜《巴伦周刊》中文版撰稿人 吴海珊

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