重点摘要
回顾2022全年，我们认为经济超预期的疲弱引发对未来的担忧加深，是市场情绪悲观的主要原因。其中疫情、俄乌冲突两个主要影响因素对国内、外经济产生了重大影响，也是影响市场的核心因素。国内政策是影响市场走势的重要因素，但在2022年，疫情政策对市场影响占了主导，其他政策能量有限。总体看，投资机会不多，进程十分曲折，导致投资者实际赚钱效应不佳。
去年持续的普跌，给2023年市场带来了机会，以“低”姿态开年。一方面，估值处于低位。另一方面，业绩差成了主流，“低基数”成为必然。低估值与业绩低基数的“双低”，为2023年估值、业绩增长的“双击”带来了可能。我们认为2023年具备一定启动牛市的条件，但确定性还不够，大概率是个别行业和主题方向启动，结构分化依旧会是未来市场的主基调。
配置上，倾向于兼顾成长性与确定性，长短结合，优中选优。长期看“安全”与“发展”，短期看“复苏”。基础设施安全是重要的投资方向，包括信息安全、能源安全、国防安全、物流保障、民生保障（粮食、医疗）等方面会持续发力，对应的板块会形成政府与民间资本的合力，增长确定性最高。数字化（软件、半导体）、新能源类、新材料类、新制造等等，依旧将是贯穿全局的主线。
疫情后经济稳中求进需要稳增长相关行业做出贡献，包括配套新能源的新型能源网、应对人口结构变化的高端装备、智能制造、装配式建筑等；投资政策整体力度加大，同时结构上更受益的相关领域，机会也会更确定。 短期看，消费恢复是较明确的机会，尤其是线下消费，虽然市场此前有所预期，仍有优质企业处于低估区间，需去伪存真。政策有所“复苏”的板块也可以关注短期的“续命”机会，包括地产、互联网、教育等，都将进入新的发展阶段，但前者止步于维系，而后两者有新技术和新模式的空间，相关产业链的行业机会也会有所体现。
上篇 2022年市场回顾
一波三折，逐步探底
回顾2022年，对于全球的投资者来说，收益不佳是普遍现象，尤其是权益市场在资产配置中整体表现不佳。发展中国家市场表现普遍好于发达市场，部分市场略有上涨；发达市场普遍下跌，其中纳斯达克指数下跌33.1%，幅度超过多数指数；发展中国家则表现出极度分化的特征，其中印度市场上涨4.4%，而越南市场则经历了56.9%的巨幅下跌；金砖国家的表现也大相径庭，其中巴西、印度收涨，而中国、俄罗斯则大幅收跌。
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对于国内投资者来说，尤其艰难。A股市场经历了两次深度下跌，主要指数全部收跌，其中上证指数、深证成指、创业板指、科创50指数分别下跌 15.1%、25.9%、29.4%、31.4%，跌幅堪比2015年。
回顾走势，市场经历了两轮下跌反弹的过程：上半年1~4月急速下跌，5~6月快速反弹；下半年7~10月同样持续四个月下跌，但11~12月反弹力度比较弱，月内指数就有所反复，年底仅回归到9月底的次底位置。表明投资者对未来信心依旧不足。
恒指全年下跌15.5%，全年收盘在4月低点附近。结果虽与A股相近，两次下跌阶段过程也类似，但反弹过程大相径庭。5~6月港股由于受到海外各种因素影响反弹极弱，而11~12月受到互联网、地产政策转向刺激以及美元指数回调的影响，反弹力度强劲，自低点反弹超30%，重回20000点。
回顾全年，我们认为经济超预期的疲弱引发对未来的担忧加深，是市场情绪悲观的主要原因。其中疫情、俄乌冲突两个主要影响因素对国内、外经济产生了重大影响，也是影响市场的核心因素。
2月底俄乌冲突的突然爆发导致疲弱的全球权益市场应声下挫，大宗商品价格飙升导致一系列的连锁反应，海外各国虽然疫情管控已经放松，但是受此影响经济复苏进程受阻。
通货膨胀高企倒逼各国开启快速加息进程，美联储的急速加息则对全球主要资产和地区市场都产生重大影响，也造成了全球资产配置的重大变化。这自然也对国内市场产生了连锁影响，尤其是港股受此影响快速下跌。国内上半年疫情的超预期爆发、下半年对疫情管控的加强都使得本就艰难的复苏雪上加霜，市场情绪陷入悲观理所当然。
国内政策是影响市场走势重要因素，在2022年疫情政策对市场影响占了主导，其他政策能量有限。宏观政策全年都保持了友好姿态，尤其是4月疫情导致二季度经济增速超预期放缓的情形下，政策刺激加码事实上是超预期的，即便实际效果还未显现，但市场信心因此有所恢复，这也是5、6月市场快速反弹的重要原因。
下半年随着疫情管控加码，经济政策落地不及预期等等因素叠加，加之海外美联储超预期加息、人民币大幅贬值等不利因素，市场对未来预期极度悲观，情绪跌至冰点。转机出现在10月二十大会议召开后，对于房地产、互联网等行业政策略有缓和，刺激市场短暂情绪回暖，但国内疫情政策仍旧占据上风，无法改变投资者对未来经济的悲观预期。
与之相比，在疫情管控已经放松的香港，政策回暖对港股起到了强心剂作用，在互联网和房地产的带动下，港股在11月强势反弹。12月国内管控超预期放开又一次短暂压制了A股市场情绪，这与管控放松后的港股如出一辙。
经济基本面叠加政策使得全年行情异常复杂，走势曲折反复。总体看，2022年投资机会不多，且进程十分曲折，标的也相对集中，导致投资者的实际赚钱效应不佳，甚至由于行情几度反复导致更多亏损。
回顾本年度投资，我们基本坚持了年初的判断，上半年对风险保持了警惕性，在仓位和结构上都有所应对；下半年，考虑到市场调整较为充分，但悲观情绪尚未完结，我们认为市场会出现部分投资机会，尤其是在2023年确定性高增长的行业上机会更为明显，因而持仓相对集中在安全、经济复苏等相关板块上，取得了一定的效果，但也承受了几次无差别下跌的回撤，综合看还是有所收获，但更多的是反思。
虽然对于上述主线的变化有所预期，也抓住了一些机会，如油运、信息安全、消费复苏等等，但对于疫情、俄乌冲突对行情进程的影响预判还是出现一定偏差，尤其是低估了疫情对市场情绪的负面影响，因而对于风险程度的评估偏乐观（其中也隐含着我们对中国权益市场的长期看好），导致止盈止损不够及时，整体收益虽然略好于市场，且有部分产品表现优异，但其实可以获得更好收益。
下篇 2023年投资展望
长看“安全、发展”，短看“复苏”
世界格局日趋复杂，安全是发展的前提，发展是安全的底
回顾过去半个世纪，贸易全球化带来全球经济的持续增长，但全球近80%的GDP始终是由约10%的经济体贡献的。这些国家和地区之间的竞争与合作，决定了全球经济格局的变化。美国一直作为核心力量主导世界经济，亚洲的崛起伴随着欧洲和日本影响力的持续下降。
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随着去全球化的脚步加快，全球经济增速放缓，各国都面临着巨大的发展压力，这也就导致了国际关系日益紧张，安全与发展成为每个国家都必须同时解决的问题。2022年俄乌冲突，把各国的能源安全问题提升到前所未有的高度，也引发了国土安全的担忧，更让电子安全、信息安全走入了全球的视野。冲突导致全球能源供给格局发生重大变化，也使得各国关系更加微妙，让本就紧张的国际局势增加了不确定性。
截至2021年，中国GDP占全球比例超过18%，经济快速崛起使得中国国际地位得到提升，也面临更多的压力。日本达到世界第二大经济体后就在国内、外的压力下发展逐步乏力，中国作为新的全球第二大经济体也到了考验期。经济增速本就面临逐步放缓的压力，去全球化带来的世界新发展格局进一步增加了压力。
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展望未来，不仅是中国，全球都面临同样的课题——如何在安全的前提下发展。各国对安全需求的提升，必然导致技术壁垒、贸易摩擦的增加，这与全球化时期高效的社会要素流动相比，效率必然是下降的。发达国家对制造业回归的需求、其他发展中国家的竞争，也都是需要解决的新课题。目前看，高成本导致发达国家期盼的产业回归之路注定难以顺畅，而发展中国家的体量都还相对较小，即便是印度也不足中国GDP的1/5，长期人口红利的竞争力虽然强，但是短期竞争力有限。
安全需求的提升，是压力也是机会。高质量的自主发展更有利于在复杂国际格局中生存，拥有庞大国内市场，挖掘好内循环潜力也是应对去全球化的重要抓手。为保障安全提出的新课题，也为发展提供了新选择。解决能源安全，不仅需要传统能源的新供给格局，更需要新的能源结构，新能源的快速发展就是顺应这一需求而快速推进的；解决信息安全就需要有高效的基础设施，需要更加自主的软件、硬件系统，基础软件国产替代、半导体生产体系需要快速发展；国土安全需要更好的军工体系支持；出行安全需要自主的航空、高铁、船舶、汽车等交通设备制造体系；医疗安全需要更加先进的医药研发体系、医疗保障系统等等。新需求就要求新能源、新材料、新制造等方面能够有效支撑，这也正是经济结构转型升级的重要方向。
新制约因素下的发展问题更难解，但并非无解。内需挖潜、外需拓展都还有空间，考验的是政策导向和企业能力。高质量的发展才能成就我国更为稳定的经济体系和自我保障能力。
重心向经济，宏观见转机
2023年中国经济发展环境要好于2022年，政策重心重回经济，政府有意愿也有条件在经济上更多发力。2022年二十大会议结束之后，在政策导向方面的疑虑基本消除，在随后的中央政治局经济工作会议也明确指出，”明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力“。政策重点落在了高质量的发展，经济增长重回主线。从随后逐步发布的配套政策也可以看出在经济层面发力的意愿强烈，这为2023年经济复苏在政策层面做了铺垫。
2022年疫情对国内经济生活影响达到了顶峰，这超越了年初绝大多数人的预期。政府层面从中央到地方，在疫情管控方面投入了大量的精力，疫情及管控都对线下经济活动产生了较大的制约。随着疫情管控在年底的放开，2023年各级政府的关注点会逐步从疫情管控工作逐步转移到经济发展上来。
总之，在政策环境和执行落地两方面都更加有利，为经济拐点向上提供了契机。疫情约束的放松甚至是消除会为经济重回发展提供良好的环境，而2022年的低基数红利也为增长增加了确定性。
2022年初，市场对于全年经济的增长期待颇高，然而各种负面因素交织导致的经济复苏进程低于预期，自二季度开始GDP增长持续低于预期。这导致了全年市场下跌幅度和速度都超预期，以至于市场信心至今仍难以恢复。显然目前市场依旧存在政策落地效果的疑虑，因而经济实际恢复程度会成为影响全年市场走势的主线。
2023年是否会有转机？我们认为转机已经出现，且比预期的时间要更提前。2022年经济增长低于预期主要是“内忧外患“，一方面是内部疫情管控导致经济活动受限，另一方面是外部疫情频发和局部冲突导致的国际格局紧张。而在2023年，这两方面都有希望得到改善。
首先，国内疫情管控放松、宏观政策托底释放红利。疫情的拐点已经确定性出现，且速度和力度都超预期。目前国内管控已降低为“乙类乙管“，基本可以视作管控的全面放开。虽然由于快速放开导致传播速度加快，短期社会活动受到影响，但更加快了社会秩序恢复正常的脚步。
2023年春节很可能就是一个重要分水岭，此前的约束全部会释放成为2023年的红利。与此相呼应的，2022年虽然实际经济增速低于年初预期，但为了托底经济，国家在宏观和行业政策层面，都表现出了极度呵护的态度，出台了一系列友好的政策。这些政策，在2022年由于社会秩序还未完全恢复，并没有得到很好的落地，在2023年，没有疫情管控政策的对冲，将会相对顺利的实施。
其次，外部环境有缓和的空间。疫情和局部冲突加剧了各国之间关系的紧张，也在进一步催化世界格局的变化。目前疫情的障碍在消除，局部冲突也有望在2023年有阶段性的结果。更重要的是，2022年是各国领导人更迭交接的一年，目前均已尘埃落定，各国之间的交流有了相对稳定的架构，无论是合作还是竞争，都有了基本依据。对于中国来说，随着疫后国门放开，与各国的往来会更加频繁顺畅，大国之间的对话理解有望加强，对于缓和与欧洲的关系更加有利。对于微观企业间的合作往来也减少了阻力，更多友好的政策会逐步发挥出效力。
至于中美关系，我们此前就有过论述，中美重修旧好难度较大，但是日前两国领导人的会晤，至少为未来一年关系缓和奠定了初步的基础，可以期待商贸联系的紧密度会好于2022年。再者，美国经历了一年的高通胀、急加息之后，2023年也会有所缓和，其内部压力若能如期减缓，对外政策方面的暂时缓和也可以期待。
内外压力的缓和，给宏观经济转暖提供了更加友好的环境，政策的呵护也为经济复苏保驾护航，种种疑虑最终都需要用实际的经济复苏来打消，经济增长才是硬道理。伴随2022年四季度疫情放开，经济增速大概率不及此前预期的持平甚至略好于三季度，因而全年的GDP增长很可能低于3%，与年初预期的5%（乐观的5.5%）差距比较大。但这也给2023年的增长减轻了压力，全年达到5%以上增长的可能性极大（市场乐观预计在7%以上），基数效应在二季度尤其明显，将会是全年增速的高点。
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另外，关于市场担心CPI可能过热，我们认为类似于发达国家今年过高的通货膨胀情况不会出现。疫情三年全球经历了大宗商品价格的轮番上涨，并没有对我国整体物价水平产生重大影响，2022年我们依旧保持了比较温和的通胀（这其中自然也有需求不强的影响）。在2023年全球恢复正常秩序的情况下，虽然PPI的回升对CPI会有所助推，但达到超警戒水平的可能性很低。不可否认略超预期的通胀是有可能出现的，恰好说明经济复苏进程良好，消费意愿提升带来的经济增长更值得关注，甚至是我们所期待的。
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综上，疫情逐步远去，中国经济放开束缚才能抡起袖子，从宏观经济层面，我们看到了转暖的契机，有乐观的基础。约束放松与低基数释放的红利使得中国经济前景相对其他地区更乐观更确定，这使得国内权益资产在全球大类资产比较中都会相对占优。当然，复苏的进程必然曲折艰难，充满了不确定性，这是市场疑虑所在，也是市场情绪波动的核心因素。A股市场的主要信心来自于经济基本面，而转机也正是来自于此。
复苏的底气——中下游回暖
宏观环境和政策友好为经济增长提供了条件，实际增速还需要看产业落地的程度。我们可以从两个维度验证。
自上而下看，按照投资、消费、出口三驾马车的情况，投资和消费的向上发力确定性增加，出口有潜在正贡献的可能。这就决定了中游制造、下游消费会成为经济增长的核心力量。
首先，投资会发挥稳定器的作用，且有超预期的条件。2023年政府投资力度加大的主观意愿强烈，这可以从二十大报告全文以及随后的中央经济工作会议的内容中看到端倪。最关键的是客观条件也更为有利：疫情管控枷锁的解除，为投资落地提供了可能，2022年推出的诸多针对投资的政策有望在2023年开始落地，十四五的开端，地方各级政府工作动力必然更强。
其次，消费的复苏确定。管控约束解除后，线下商务、娱乐活动必然活跃起来，会带动相关消费，出行、餐饮、娱乐等等疫情受损的行业恢复。对经济的贡献，确定性强，且力度可期。消费复苏的力度也与其他经济活动相辅相成，经济活动恢复的好，带动收入增加，进一步带动收入预期转暖，会形成更好的消费意愿和能力，尤其是对于可选消费的复苏刺激会更高。
再次，出口面临较多压力，2022年出口受益于美元升值，依旧保持了较好的增长，但是出口量相对出口额的增速比较真实的体现了出口的压力，明年这种压力依旧存在。好的因素是内外压力的缓解会为出口提供更好的政策环境，实际需求情况则取决于全球经济的复苏进程，以及各个供应国之间的竞争。对欧美衰退持过度悲观想法的投资人会对出口更不看好，我们认为发达国家的弱复苏配合发展中经济体的快速复苏可能会给出口带来正增长的契机。
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三驾马车中，消费和投资是主力，出口是变数。其中，消费的复苏确定性比较高，不确定的是复苏的程度，需要持续观察；投资方面，中央政府意愿强烈，地方政府推动需要观察，企业投资需要重点观察中小企业，龙头企业的实际表现一直比较积极，因而基础设施投资与工业制造投资可以期待，主要分歧依旧在房地产；至于出口，市场预期大幅负增长，我们略乐观一些，疫后管控放松，商贸活动摩擦成本降低，效率提升的效果可以期待。
换个角度，从产业链条上看，中下游会有确定性的回暖。疫情管控降级后，经济活动必然增加，而衣食住行大概率与实际消费复苏的进程契合。消费的复苏必然带动中游制造业的回暖，而上游大宗商品价格在2022年的回调为生产企业减轻了一定的成本压力。
2022年是上游企业收益丰厚的一年，2023年中下游企业的盈利空间有望打开。需求回暖配合成本压力下降，带来整体盈利增长的确定性增加。若经济弱复苏，中下游企业的盈利回暖，不会传导为上游资源价格的上涨；若是强复苏，或有逐步推动大宗品价格上涨的可能。需要全年跟踪观察。
总之，2023年经济复苏确定性强，复苏力度的关键在消费复苏进程，投资作为稳定器的确定性较好，出口存在变数。中游制造业发挥盈利恢复确定性增加，消费复苏程度将提供变化的弹性。
“双低“带来”双击“——牛市起点？
2022年持续的普跌，给2023年市场带来了机会，以“低”姿态开年。
一方面，估值处于低位。大量上市公司股价达到历史底部。截至2022年底，全市场超过一成个股跌破2018年低位。统计全年，近四成的个股上市后的股价最低点出现在2022年。从PB估值上看，低于历史中位数个股超过六成，两成左右个股历史新低。
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整体市场估值也处于历史低位附近，多数板块处于估值历史较低的分位数，八成处于中位数以下，分位数最高的消费者服务也仅处于60%左右的分位。低位置、低估值为市场企稳提供了基础。
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另一方面，业绩差成了主流，“低基数”成为必然。前述的各种因素导致2022年多数上市公司盈利表现不佳，根据三季报统计，超四成的上市公司收入下滑，超五成公司净利润下滑，近两成公司亏损。“低基数”也给2023年的业绩高增长提供了契机，这其中不乏质地优良的公司，可作为重点关注的选择。
低估值与业绩低基数的“双低”，为2023年估值、业绩增长的“双击”带来了可能。但这并不意味全面牛市的开启。如前所述，我们认为2023年宏观经济基本面的拐点大概率来临，这为权益市场提供了一定的上涨条件。
但若想启动更好的行情则需要更多条件的配合。首先，经济增长拐点的确认：无论是消费恢复、投资发力，还是出口稳定，市场在经历了三个季度的失望之后，建立起信心需要时间、更需要数据的支撑。其次，需要政策的持续呵护：国内权益市场对于政策极其敏感，政策如果不能持续保持向好的的呵护状态，会动摇市场本就如履薄冰的信心。再次，需要短期流动性的充裕：虽然长期看市场的核心动力是宏观经济和微观企业的增长，但是短期流动性的影响也至关重要，这一点在2022年4月、12月体现的极其明显。
因此，我们认为2023年具备一定启动牛市的条件，但确定性还不够，大概率是个别行业和主题方向启动，如果各方面条件均向好，不排除有开启牛市的可能。
长看“安全”与“发展”， 短看“复苏”
复苏的主基调在2022年被打破，2023年重启且有所加强，政策也都将围绕着稳定经济增长的核心，2023年投资的机会必然孕育在相关的领域，不管是新兴行业还是传统领域。
结构上，我们判断2022年未能实现的路径，在2023年有可能上演。配置倾向于兼顾成长性与确定性，长短结合，优中选优。具体来说，长期看“安全”与“发展”，短期看“复苏”。
二十大后对于安全的重视程度前所未有，基础设施安全是重要的投资方向，包括信息安全、能源安全、国防安全、物流保障、民生保障（粮食、医疗）等方面会持续发力，对应的板块会形成政府与民间资本的合力，增长确定性最高。这与经济结构转型的”高质量发展”相辅相成，数字化（软件、半导体）、新能源类、新材料类、新制造等等，依旧将是贯穿全局的主线。
疫情后经济稳中求进需要稳增长相关行业做出贡献，但并非是传统模式的简单复制，而是传统投资的进一步升级，包括配套新能源的新型能源网、应对人口结构变化的高端装备、智能制造、装配式建筑等；投资政策整体力度加大，同时结构上更受益的相关领域，机会也会更确定。
长期看，安全发展与科技创新是未来的发展方向，也是政策重点支持的方向，会有持续的机会。短期看，消费的恢复是比较明确的机会，尤其是线下消费，虽然市场此前有所预期，但是仍有优质企业处于低估区间，去伪存真。政策有所“复苏”的板块也可以关注短期的“续命”机会，包括地产、互联网、教育等，都将进入新的发展阶段，但前者止步于维系，而后两者有新技术和新模式的空间，相关产业链的行业机会也会有所体现。
2023年，整体“双低”带来了更多的机会点。不仅行业板块选择余地更大，且时间节奏上也会有轮转发力的机会。上半年机会应略好于下半年，开年市场处于预期恢复期，且低基数效应更为明显；下半年经济复苏进入落地区间，进入数据验证期，预期差会有所拉大；若经济复苏力度超预期，四季度的行业也可有所期待，否则需警惕市场悲观情绪的再次蔓延。
虽然市场还处于相对低位，但是行业、板块之间的差异分化拉大，结构分化依旧会是未来市场的主基调。低估值板块需要有新的拐点契机，而能够保持快速增长方向的估值会持续升高，均需要择机建仓。
比较优势显现，外资偏好上升
经历最不确定的2022年之后，2023年中国经济增长和市场回暖确定性增加，因此国内权益资产价值的比较优势也随之显现。一方面中国经济有相对确定的增长，且增速与主要经济体相比也较好；政府换届完成后，政策持续性、确定性增加，为经济增长增加了砝码。另一方面权益市场在下跌后有估值优势，在全球的权益资产比较下，确定性和吸引力都在增加。
来源：北京和聚投资整理
这一观点在海外投资者对A股市场持续增持上可见一斑。此前市场持续传言外资撤离中国市场，阶段性、局部资金的变化确实出现，这是全球大类资产配置的需要。但是从2022年11月开始，增持动作比较明显，且海外投资者观点也从悲观转向提高配置，在诸多的外资报告中都有所表述。可见，外资已经用行动表示对2023年中国市场乐观态度。可以期待或许带来资金层面的正向循环。
虽然我们一直在强调变数与跟踪观察，但是，新的一年，确实可以乐观一些。
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