文 | 邱 颖 北京和聚投资合伙人、基金经理
摘要：
上半年国内复苏进程低于预期，A股在全球市场中表现弱势且极度分化，围绕科技方向的赛道投资是其主要特征。展望下半年，宏观层面我们保持谨慎，但对前景表示乐观，经济复苏，虽缓将至，我们的观点依旧是“不见数据不决策”。
配置上我们倾向于兼顾成长性与确定性，但下半年对于确定性要求更高，能够提供确定性的方向和标的则会成为市场更优的选择。投资方向上以科技为主，或有两翼。长期看，安全、发展与科技创新是未来经济发展的动力，也是政策重点支持的方向，会有持续的机会，下半年主方向依旧会在科技中，但细分方向会有切换，向确定性更高、性价比更友好的方向集中。同时关注两条可能会突破的主线：一是上半年增速虽不及预期，但依旧在快速增长的新能源方向；二是复苏条线，如果下半年经济数据能够逐步体现复苏的势头，此方向出现阶段性机会的概率也是存在的，但是我们依旧强调的是需要数据的证据支撑。
虽然市场处于相对低位，但行业、板块之间的差异分化进一步拉大，结构分化依旧会是未来市场的主基调。 择优、择低依旧是更好的选择。
一、2023年上半年市场回顾
公司在年初提出的全年投资策略，概括为三个关键词：安全、发展、复苏。回顾走势，“短看复苏”在一季度已经体现，而在安全的前提下求发展，则体现在科技股的持续爆发上。市场走向大体符合预期，但极致程度略超预期。
上半年：极致分化，科技赛道
2023年上半年，A股在全球市场中表现十分弱势，且市场走势极度分化。
年初由于疫情超预期全面放松，市场在一月份全面反弹，体现了对疫情放松之后复苏的乐观预期，所有指数上半年主要的涨幅来自这一波上涨；在接下来的五个月，指数出现了较大的分化，主要指数震荡下行，科创板大起大落，创业板指则一路走弱。截至6月底，万得全A上涨3.06%，上证指数、深证成指、科创50指数分别上涨 3.65%、0.1%、4.71%，创业板指则延续2021年高点以来的跌势，跌幅达到5.61%，累计跌幅近40%。
板块上看，半数板块收涨，科技主线引领市场走势；其中TMT整体强势，年初至今游戏以 94%的涨幅稳居榜首，其次通信设备，涨幅 64.8%；其后黑色家电、出版、航海装备、电机分别涨 50.36%、44.01%、42.76%、38.10%。而复苏强相关的消费以及资源类则普遍收跌，这与2022年上半年走势截然相反。酒店餐饮、医疗服务、调味发酵品领跌，跌幅分别为 26.82%、21.63%、19.43%。
回顾市场走势，从时间维度上分为两个阶段。第一阶段是一月强烈复苏预期下的普涨，第二阶段就是二月份之后的调整与分化。
在海外OpenAI大模型突破的刺激下，国内科技相关板块强势突破，走出谷底；而复苏相关的板块由于经济数据持续低于预期导致了板块持续走弱; 创业板指受到主要成分股拖累持续下探。从板块维度的分化更为明显，科技成为上半年的核心主线，一季度强势走高，二季度虽然有所调整但依旧强于其他方向，光通讯指数上半年涨幅高达108%；而复苏方向自一月后持续走弱，航空机场指数下跌16%，餐饮旅游下跌36%。
上半年赛道投资依旧是主要特征。
国内看，复苏进程持续低于市场预期，导致市场对复苏的信心持续减弱；海外由于美日欧等主要经济体持续加息，导致流动性大幅抽离，人民币贬值进一步刺激了市场脆弱的神经；国内外经济衰退的言论甚嚣尘上也是影响投资人信心的核心原因；期间还穿插着俄乌战争等不稳定因素的影响；种种悲观因素的叠加导致市场整体信心匮乏，仅在科技方向上能够寻求一定的确定性，却也因为贸易摩擦出现的各种政策传闻导致情绪的大幅波动，赛道投资再一次成为抱团取暖的最佳选择，市场对于确定性的要求几乎成为刚需。
总体来看，公司在这个过程中基本坚持了年初的判断，我们认为今年乃至未来一两年的主要行情都将围绕科技展开，这是“安全”的需要，更是“发展”的必须；至于复苏进程我们不做预期，开年预期炒作之后的落地必然需要时间，在过去的几个月我们一直强调经济数据兑现的重要性，因为这才是市场信心的基础。
因此，我们的持仓重点方向始终围绕着科技展开，较早于市场发现机会并坚决配置，从最核心的AI模型、算力、数据到逐步展开应用以及近期的订单落地等等方向。这其中抓住了一些机会，也有错过，但整体来说，策略的坚持度还是比较好。这期间也阶段性少量穿插了一些其他方向，比如一季度的复苏预期、二季度中特估、近期业绩确定性的新能源等等，但原则上也还是在其中挑选与科技主线相关的标的。因此整体收益尽管未能达到我们预定的目标，但相对还是表现不错。
二、2023年下半年投资展望
下半年：科技仍是主线，复苏或有表现
复苏是2023年绕不过的话题，复苏的进程决定了市场的走向。上半年，市场对于复苏的过度期盼导致了短期低于预期的情绪受挫，下半年，我们的观点依旧是“不见数据不决策”。
对于复苏的达成，我们并不会因为进程的迟缓而过度怀疑，这与市场过度的悲观情绪有所不同，我们认为复苏“虽缓将至”，经济体是一个巨型的机器，重新启动并达到预期效果必然需要时间，进程也必然不那么容易。
因此，在复苏的迹象明确之前，市场必然还处于局部突破的风格里，能够提供更强确定性的方向必然成为市场核心的关注点。此一轮的科技浪潮，是过去近十年技术积累后的一次突破，国内外投资人从2022年11月至今，完成了对AI的从怀疑到追捧的情绪转变，而实体的变化是循序渐进的，下半年科技的机会来自于新进展和业绩确定性有所表现的方向。
从本质上讲，由于市场对宏观经济复苏的信心不足，导致了对于微观确定性的要求进一步提升，科技是行业确定性较高的方向之一，也由于较低的启动位置提供了良好的风险收益比。但随着行情的推进，下半年，市场对于业绩确定性的要求更为迫切，能够提供确定性的方向和标的则会成为市场更优的选择。
复苏需要时间，虽缓将至
我们对经济复苏是乐观于市场的。疫情过后社会秩序恢复的速度其实是远超预期的，虽然队形已经快速恢复正常，但车轮继续推进需要经过重启的缓冲时间，过去造成的影响必然需要时间逐步消除。
年度报告中我们对经济的三驾马车有所论述，从实际数据看基本上恢复到了2019年的类似情况，虽未能及市场乐观的预期，但也还在轨道中，全年GDP5%的目标达成问题不大。此处我们进一步强调观察投资、出口的实际情况：上半年投资弱于预期，出口实际是略强于预期的（二季度以来人民币快速贬值的影响比较大）。因此，下半年投资增速会有所回升，出口暂不做乐观预期，整体来说下半年的情况预期环比会有所好转。消费端从数据看，除地产、汽车外的消费增速实际并不慢，对于高单价消费品来说，恢复确实需要时间，消费者需要重启财富积累，但整体增长速度对经济增长的贡献会进一步持续。我们观察欧美复苏进程作为指引，但不能套用，因为疫情管制的时间长短不同、恢复经济采取的方式不尽相同，但相同的是都需要时间，美国逐步恢复正常也经历了一年以上的时间，时至今日对于此前大幅投放流动性的回收进程还在持续。
不可否认，从全球的角度讲，中美贸易摩擦给两个经济体都带来了负面影响，而俄乌冲突给欧洲带来的负面影响更为深远。这个过程中，印度、日本、东盟等国家地区反而是受益的。对于习惯了中国经济一枝独秀的投资者来说，在经济结构转型期的增速下台阶本就需要接受的过程，而面对新的宏观环境，国内投资者不乏对新变化表示疑虑的观点便很正常。无论是对全球经济衰退的担忧，还是对贸易磨擦导致效率降低的悲观，以至于对中国在世界主要经济体地位的担心，都是可以理解的。但也要看到我们在为启动新增长模式做出的努力，只是效果需要逐步验证。
总之，宏观层面我们保持谨慎，但对前景表示乐观。经济复苏，虽缓将至。若有经济数据能够有超预期表现，对市场情绪恢复会有较强助力。
科技为主，或有两翼
2023年整体来说配置倾向于兼顾成长性与确定性；上半年机会好于下半年，下半年对于确定性要求更高。
长期看，安全发展与科技创新是未来经济发展的动力，也是政策重点支持的方向，会有持续的机会。因此，围绕着以科技创新为基础的安全、发展，将会是未来的主要方向，我们持续看好。但需要注意的是，上半年个别细分赛道超涨明显，估值已经达到历史高位，回调风险积聚。
下半年主方向依旧会在科技中，但细分方向会有切换，向确定性更高、性价比更友好的方向集中。
短期看，三季度即将进入中报期，由于对宏观经济的悲观，市场对于个股业绩确定性的诉求很强，对于多数行业来说是考验，能够好于预期的细分方向不多，是难得的投资机会。中报期过后，三季度的经济数据将会是市场走向的重要依据，目前看超预期的可能性较低，因此会再度进入重逻辑轻数据的主题赛道投资阶段。四季度由于基数低的贡献，数据应该会有较好的表现，政策支持实体经济恢复的效果也应该有所显现，届时市场情绪或有所修复，相关超跌板块的机会可能会出现；否则需要警惕市场悲观情绪的再次蔓延。
我们此前判断的上半年机会略好于下半年，因为开年低位可选方向更多，对实体数据的依赖度相对更低。目前看上半年确实给了投资者较多的机会。下半年我们坚持此前的判断：经济复苏进入落地区间，数据验证期预期差可能进一步拉大，尽量寻求确定性。
从结构上看，分化会持续。年初我们指出，2023年，整体“双低”带来了更多的机会点，目前看已经启动的方向已经有所分化。脱离双低的细分赛道中，超涨的需要注意风险，但仍有空间板块的会持续；另外调整至新低的方向也需要关注行业拐点的到来，或有新的机会点出现。市场经历了此消彼长的过程后，若经济企稳超预期，机会点会更多，但若依旧不温不火，那么赛道集中会进一步拥挤。
从条线上看，除了科技这条明线，这其中会还隐含着两条可能会突破的主线。一方面是上半年增速虽不及预期，但依旧在快速增长的新能源方向，下半年随着行业发展正常推进，以及前期充分的调整，性价比逐步显现，启动的条件是实际增长与市场预期之间的剪刀差出现。另一方面就是我们此前提到的复苏条线，如果下半年经济数据能够逐步体现复苏的势头，此方向的板块多数处于低位，出现阶段性机会的概率也是存在的，但是我们依旧强调的是需要数据的证据支撑。本质上，前者是经济复苏的助推力，后者是复苏的表现。因此，下半年绕不过去的关键词依旧是复苏。
总之，虽然市场还处于相对低位，但是行业、板块之间的差异分化进一步拉大，结构分化依旧会是未来市场的主基调， 择优、择低依旧是更好的选择。
公司声明
本材料为北京和聚私募基金管理有限公司(以下简称“北京和聚投资”)发放，材料内容仅供参考，不构成任何投资建议。本材料所登载产品的历史业绩并不预示其未来表现，也不构成新基金业绩表现的任何保证，北京和聚投资不对使用本材料所引致的损失承担任何责任。投资者应当仔细阅读基金合同，充分了解产品信息、关注投资风险，自主作出投资决策。
