作者 | 基金经理胡鲁滨
1、你们投资体系的重点是什么？
我们的投资体系里，第一步并且是最重要的一步，就是充分理解具体的生意，包括产品力、目标消费群体、成本管理和股东回报情况，还包括同行评价、技术水平和潜在竞争者等许多细节的研究工作。
不同公司的研究难度大相径庭。有些公司的商业模式相对简单，容易理解，比如公用事业领域中的水电和火电等公司。然而，有些公司的商业模式非常复杂，需要投入大量时间和精力，比如零售、电商。对电商公司长期竞争优势的研究，尽管我们已经用了数年时间，至今仍未完全理解透彻。
深思熟虑后，如果我们能把握一家公司，就会评估它，对它的价值有大致的判断，并形成认知上的直觉。如果市场的价格明显低于我们认为的合理价值，我们就会比较有信心地持有这家公司了。
过去投资A股指数的收益不是特别高。很多人做过这样的统计，长期持有能大幅获利的股票占比并不多。即便在国外更成熟的资本市场体系里，显著的投资机会也是很少的。虽然有的国家的指数收益尚可，但商业模式良好的优质公司，尽管增长率可能只有低个位数，但长期估值在20倍以上，所以也很难从中找到超额收益。
在这样的情况下，深入研究个股就尤为重要了。所以我们为了尽可能地找到理想的投资标的，覆盖了很多的行业和个股。在实践中我们能找到的机会并不是很多，所以我们持仓相对集中。
2、我们会择时吗？
我们的整体思路还是择价。择时是依据基本面以外的因素对市场进行判断，是对时机判断的概念。而价值投资本身的含义应该是对市场交易价格和估计的价值进行比较，也就是择价。
择时不是不能做，但目前我们整个经济周期的波动比以前小很多，宏观经济周期在一定程度上被各种包括央行在内的宏观调控机构的对冲措施和财政政策平滑了，这也恰恰说明我们市场水平是越来越高的。现在纯粹做宏观对冲的机构不容易赚钱，我们能感觉到已经很多年没有听到索罗斯的名声了。在过去几年中我们所掌握的择时技能没有很明显的用武之地，所以主要还是做择价。
3、如何看待A股市场的投资氛围？
A股市场一分耕耘，一分收获。如果实实在在把投资做好，其实A股的兑现速度非常快。A股是基本面驱动结合外界扰动的市场，虽然也受外界因素影响，比如次贷危机、疫情、政策的变化会引起波动，但它也切切实实地反映每一家公司具体的经营表现。
整体来讲，现在更重视基本面研究。大家普遍认为基本面驱动上涨的2016-2020年，研究深度和风气也不如现在。那时候稍微在基本面上下点功夫的基金，其实业绩表现都不错，相信大家都有这样的感受。
4、虽然有的公司商业模式比较稳定，但很多信息不好跟踪，比如科技趋势、技术迭代，我们怎样才能做好研究并做出差异呢？
学习能力和理解能力对于投资至关重要，在我和同行交流的时候也能体会到。做投资每天都要面对很多新的知识，不停地跨行业研究。而且这种学习不能一知半解，要实实在在地学明白。真正做好投资，在底层上需要彻底了解具体的事物，不能含糊。我们甚至觉得里面没有什么艺术性，它更像是工程学，就像架好一座桥、造好一艘船。
投资最重要的不是金融知识，而是实业知识。商业上的窍门和要领，不是金融学的知识，而是具体生意独特的门道。电商和游戏的门道，可能是完全不一样的。我们整个行业，主要的竞争对手不是来自投资界，而是来自实业界。像马斯克的投资做得非常好，Facebook投Instagram和Whatsapp，微软投OpenAI也获得了很大的成功。中国很多互联网企业过去在投资上也取得了优秀的成绩。所以在投资方面，我们更多的对手是来自各行各业非常资深的人物。
比如我们非常清楚食品饮料行业里很多酿造、加工工艺，也知道不同环节各个厂家孰优孰劣。我们也细致地研究了很多制造业的采购策略、库存管理、生产控制和分销体系。对于研发驱动的企业，我们学习了大量案例，研究怎么调动顶尖人才的积极性和创造性。事实上很多资金雄厚的大企业在高新技术开发上做得并不理想，这里面有很多激励的问题没解决好。我们也系统学习了芯片制造，去理解怎么从半导体组成逻辑电路再组成CPU，从中感受到了芯片制造的难度。在2020年，我们从数学原理入手学习了人工智能大模型。
其他时间，我会看看物理和数学，因为研究能源、算法等领域都需要扎实的物理和数学基础。21世纪的科技创新，甚至是1950年以后的科技创新，包括太阳能、半导体、算法的应用等等，很多都是基于1950年之前的物理发现。而数学是描述它们的语言。
我们投研的同事可能都是这种性格类型的，对新事物有很强的好奇心，对学习有天然的激情和很强的自驱力。再者，能不能学明白也很重要。有的时候学了很多，但不清楚自己掌握了几成，做的判断也会觉得不安心。原因在于我们有时候没有真正地融会贯通，把复杂的知识体系提炼出来，简化再简化，简化到用常识能掌握的程度。知道自己知道，也知道自己不知道，这种能力也是很重要的。用一句通俗的话来讲，就是要做“明白人”。
可能不是每家投资机构都这么做，或者说擅长这么做，坚持这么做。但我觉得我们做得还不错的一个点，就是我们在不断系统地学习。
5、买标的一开始的时候小量参与，然后越跌越买吗？有出现过一个研究时间很长持仓的标的，但最终都没有得到市场认可的情况吗？有出现过持有后发现看错了的情况吗？你们怎么应对？
第一种情况比较正常，有些公司我们刚开始已经有持仓了，跌到最后把仓位都加上去了。一个公司不会突然变成投资机会，投资机会是慢慢跌出来的，跌得越多，投资机会越明显。
持有后发现看错的情况也是有的，能从很多数据中得到证伪。认错很重要，要敢于决策，也要敢于快速转弯。即使经过很长时间说服自己买入，证伪逻辑出现后能否快速地否定自己选择卖出，这很值得锻炼。
为什么会出现这种看起来不太稳健的决策？可能是因为投资逻辑本身比较复杂，或者最初买入的点偏高了，必须承认当时是有些点我们没有想清楚。
我们需要对自己内心的各种情绪非常敏感，这些情绪的波动其实是我们各种各样的潜意识对我们的行为提出的挑战。当你觉得不安的时候，可能有潜在的逻辑性和合理性，这时候需要把这个逻辑提炼出来，然后解决它，而不是用心灵鸡汤安慰自己。每解决一次问题，对我们来说都是进步，因为这里面含有巨大的信息，会加深我们对很多公司和行业的认知。
6、现在标的的集中度怎么样？大禾一直都比较集中，会不会市场跌下来之后，更多标的具有吸引力了，就没那么集中了呢？
目前直销主要仓位不超过5只标的。代销有单票持仓限制，相对分散一点。
现在的集中度从公司成立以来的角度上看属于中等水平。过去我们有更分散的阶段，也有更集中的阶段。
7、现在主要持仓在哪个行业？我们经常提及AI，这一块我们有持仓吗？
传统制造、消费、金融和数字经济，传统制造持仓较多。AI目前没有持仓，但目前在这方面研究力度很大。最近在不断加深这方面的理解，因为很难。
8、持仓个股偏向于市值较大的还是市值较小弹性大一点的？
竞争力强的优先。我们没有精确统计过，公司从2016年成立至今7年多的时间，整体重仓过的股票可能就五六只。
9、我们整体交易不是很频繁？
我们现在调仓比原来积极一点，现在换手率也比较低，过去更低。原来可能持仓个股涨了跌了都相对不动，现在调仓稍微频繁一点，但也是局限在熟悉的几只股票之间调整，没有把交易的股票数量扩大。
10、会根据市场的变化改变选股策略吗？比如行情向好的时候更追求弹性，行情偏弱的时候更稳一些？
我自己的核心想法是永远追求确定性。21年的时候，我试图追求弹性，但事后证明我这样做错了，但最后我们纠正回来了，没有造成特别大的损失，但是也错过了一些收益。
11、传统制造我们偏向什么细分方向呢？
重卡、工程机械、钢铁、消费电器这些板块我们都很关注。
12、我们买入一个标的的时候，会预设目标仓位吗？
会的。每一次买入的都会给明确的仓位要求。
13、跑赢市场难吗？
在任何一个市场，想要跑赢都很难。巴菲特这么厉害，最近20年超额收益也不是很明显。
我们每个人的能力都有限，应该把握实实在在的东西，尽量做简单、确定的动作。我们很难预测一滴水10年后会在哪里，但可能可以预测自己家里阳台的一块石头10年后还在那里。所以归根结底，我们的研究对象、决策的对象要简单，在太复杂的问题上决策本身就容易出现偏差，不应该交易那些像海市蜃楼一样看不准的事物。
所以我现在还是看好那些扎扎实实做事，做好产品，降低成本，切实解决社会需求，对股东好，价格便宜，而且我看得懂的生意。这些东西就像自己家里阳台的石头一样，我们对它有熟悉的感觉。
14、最近高分红和AI板块比较热门，我们并不会去选择和关注？
这些信息我们几乎不关心。这里面覆盖的股票我们之前已经研究了，现在出现新的概念，也不会带给我们增量的知识。我们这几年还是重点关注诸如“制造芯片的难点是什么”这样的实业问题。高分红的具体标的很多我们也研究过，不会因为现在多了这样一个标签而过度关注，反而如果因为某些原因这些股票高估了，我们会选择卖出。也可能会因为某些标签导致标的低估而买入。所以我们整体的决策不太跟随热点，甚至可能跟热点的节奏相反。
15、现在我们的股票池大概有多少只股票？这些股票一旦低估了随时都能买。我们会用程序去做动态调整吗？
不到50只。目前没有使用程序做动态调整，因为目前关注股票的数量比较少，人工盯着也是比较高效的，哪只持有的股票涨多了或者没持有的股票跌多了都会关注到。
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