各位投资者：

新年好！

2024年对大禾的投资者而言，是有所收获的一年。2025年，我们的投资方向是什么？

2025年我们将主要关注数字经济（包括互联网、芯片、VR、人工智能大模型等）、传统制造业和消费行业。事实上，我们目前覆盖了除医药（因专业性过高而放弃）之外的大部分公司。有不少的行业或者上市公司我们可以再深入一些，增加熟悉程度。这需要持续做一些工作。

尤其，2025年我们将进一步加强科技行业的研究。科技的影响越来越大，越来越硬核，正在重塑世界经济和行业格局。很多传统行业的龙头在科技巨头面前都成了小公司，这在市值上很明显：传统行业龙头做到万亿市值是极难的，而科技巨头已经有不少超过十万亿市值，且仍在快速成长。如果不拥抱科技，能投的资产将越来越少。背后的原因是数字比特与现实物理世界相比成本更低，且更有创造性。因此，以前科技投资是一个可选项，以后越来越成为一个必选项，会是我们这样的职业投资者主要的投资领域。

科技行业中，由于算力和数据获取越来越便宜，模型不断优化，人工智能(AI)的影响尤其巨大。蒸汽机之后机器替代了大部分体力劳动，而AI有可能正在让机器替代人类思考的部分。大多数企业都是建立在各自独特认知的基础上，而认知的获取越来越容易。我们感受到，在越来越多的行业，像驾驶、内容推荐、医学诊断、教育等领域，AI的表现都可能会好于大多数人类，就像在一开始的AlphaGo下围棋一样。

如果超级AI存在，大部分公司可能将被新的技术手段超越，失去其价值。我们暂时不去想超级AI的事情，而是考虑AI改变很多行业而没有完全超越人类的阶段。在这个阶段，可以预见的是，生产力会有巨大的飞跃，AI和传统企业的智慧将相互交融。各行各业受AI的驱动而提升效率，机器人（智能汽车也会是一种机器人）走进千家万户，人脑和机器人连接设备（脑机设备）加速发展，新材料、新技术和新服务将层出不穷。同时，很多企业会退出历史舞台。在这样的背景下，哪些企业的业务不容易被AI超越，仍能屹立不倒？更重要的，谁将是AI时代最大的受益者？2024年我们的工作集中于此。2025年我们势必要在这方面继续投入主要的精力。

2024年我们也花了不少精力去研究AI模型、算力、数据等，这个工作在ChatGPT横空出世之前就开始了。相关工作有助于我们理解AI发展的速度，熟悉AI的商业模式。也因为很早就关注这项技术，所以我们对AI的影响有更多切身的感受和理解。2025年我们将继续研究关于大模型的很多课题。

除了AI，我们也看到，量子计算、区块链、新的能源方式等技术对传统化石能源、平台公司等都会产生深刻影响，2025年我们将对这些技术保持关注。

为了顺利开展以上工作，我们的投研团队正在积极补充科学相关的知识。从2020年年底开始，我们就投入相当多的精力去学习物理数学等的一些基础知识。一方面，学习这些知识能够让我们站在人类科技发展史的角度去看很多企业的发展，更容易看清时代的方向，避免很多行业被颠覆的风险。另一方面，这些工作使得我们研究相关科技公司的时候，能够有扎实的理论基础，方便我们进行企业之间的比较，以及预判行业的发展前景。有趣的是，驱动我们学习相关知识的，除了投资上的考虑，本能上的好奇心也起了很大的作用。2025年，这方面的学习继续会占用我们一些精力。

过去几年，我们越来越体会到本质思考或者说第一性原理的重要性。将生意归结为可以清晰描述的工程学模型，是投资中安全边际的重要来源。计算机、物理、化学、生物、生理学和医学等用数学语言清晰描述的科技知识在投资中起着至关重要的作用。之前做投资，觉得如财务、资本市场规则等金融学知识是投资认知中一个很小的子集,而各个行业具体业务的知识，即如何经营好一家企业的知识，是做好投资的主要工作和关键。而现在，在实业经营相关的知识中，我们越来越关注科技和产业的前沿知识和基础研究。

当然，所有这些之前，我们不能忘记价值投资的内涵：折价买入。它永远在发挥作用。我们也清楚，像企业治理、管理团队风格、行业竞争格局等因素也会明显影响企业的价值。所以，对科技行业的研究和投资，要更加坚守之前的价值投资和深度价值的理念。

基于以上，我们对未来充满好奇，2025年也会是有趣的一年。

祝福大家！

深圳大禾投资管理有限公司基金经理 胡鲁滨

2025年1月2日

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