“ 我们倾向于认为，顺周期行情处于中场。”

刚刚过去的11月，市场整体震荡上行，当月上证综指上涨5.19%，创业板指下跌0.90%，wind全A上涨3.98%。

行业上看，顺周期板块表现明显偏强，有色金属、采掘、钢铁、汽车涨幅居前，食品饮料、国防军工仍然表现强势，而前期受益于疫情表现强势的消费科技板块出现回调，医药生物、传媒、计算机、商业贸易跌幅居前。顺周期板块估值修复行情自四季度以来不断演绎、深化，高低估值差进一步收敛。

顺周期近期表现偏强的原因主要有以下几点： 

一是顺周期行业的基本面。

从公布的宏观经济数据来看，10月经济数据整体表现偏强，制造业和投资表现也较好，出口持续超预期，我国出口占比较高的家电、汽车行业修复明显，带动铜、铝等有色金属表现偏强；从10月底公布的三季报情况来看，周期行业单季度盈利同比增速达到39%，环比改善更是近60个百分点，在所有大类行业中都相对领先；此外辉瑞等海外疫苗研发取得重大进展，全球经济修复预期明显提振，进一步带动顺周期行业的基本面提升预期。

二是机构资金的博弈因素。

从各行业的表现来看，前三季度下跌或者滞涨的板块在四季度基本表现较好，其主要原因来自四季度临近公募基金结算期（或考核周期），在前三季度收益较高的情况下，基金经理倾向于配置前期滞涨、估值较低的板块，为全年收益提供较高的安全边际。

由此引发的问题是，顺周期行情的持续性如何？我们倾向于认为，顺周期行情处于中场。

第一个视角是，周期行情与基本面的关系。

首先，总量上，周期风格指数阶段性见顶一般领先于周期行业单季盈利增速见顶，这从2016年周期盈利增速持续上行至四季度见顶回落，尽管2017年盈利保持高增速，但周期跑输消费和金融可见一斑；考虑到今年一季度疫情冲击下，宏观经济和企业盈利砸出大坑，周期行业的单季盈利增速大概率在明年一季度见顶，此后将逐步回落，因此周期行情最多持续到明年春节前后。

其次，各主要品种的供需基本面情况来看，钢铁冬储将至，且成本端仍有压力，后续钢铁企业盈利不确定性较大；电厂煤炭库存较小，冬季供暖保障煤炭企业基本面；铝企成本端供应过剩，中短期或能继续维持盈利；总体来看均在明年春节前后面临一定的价格上行压力。

第二个视角是，资金换仓与估值优势。

首先，资金行为上，一般来说，公募基金11月底结算结束，12月份将开启跨年行情，从十四五规划的导向来看，政策上将持续推动科技创新和消费升级，科技和消费是中长期较为确定的主线，12月份开始资金布局科技和消费的可能性较高；此外，从换手率比值等数量指标的历史统计来看，周期板块的资金青睐时间可能最多还能维持90天左右。

其次，估值优势上，周期板块的估值溢价从2015年以来就很难出现，背后的逻辑就是周期的复苏都是短逻辑，目前跟随经济复苏预期而开始的反弹基本提前反映了盈利的持续改善，估值进一步提升动力有限；

从新经济所涉及的二级行业来看，多数估值分位数已经在70%以下，处于中性水平，具体来看，互联网传媒、医疗器械估值已经处于极低历史分位，科技行业中的仪器仪表、通信、电子制造等行业的估值分位数也处于中性偏低位置。

我们的策略是做好适度均衡配置。短期国内外经济表现均偏强，顺周期行业的高盈利增速可能延续到21年一季度；随着跨年行情开启，我们倾向性的看好年初科技和成长板块的机会，尤其政策导向的战略性新兴行业中目前已经有一定估值优势的信创、军工、传媒、电子、通信等板块。配置上进一步优化，进一步精耕细作，聚焦行业景气度与个股基本面的落地。

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