国产CAx 守望者。公司是深耕二十多年的国产CAD 软件领军，逐步推进CAx（CAD/CAE/CAM）一体化的发展战略。企业客户是当前重点板块，教育客户的培育则着眼于未来，2D 成熟产品是当前营收主力军（2020 年占比74%），同时立足全球，深耕本土（2020 年收入占比79.6%）。公司以license 授权为主要商业模式，直销为主，经销为辅，授权单价稳步攀升，其中3D 产品近1 万元单价明显高于2D产品。公司实控人杜玉林为行业领军，并通过四个持股平台绑定核心员工利益。

赛道技术壁垒极高，海外强者环伺，全球市场空间超百亿美元。几何建模内核壁垒极高，开发过程需要经常长期的工程实践迭代，公司打造全自主内核overdrive，但在高端应用领域与巨头存在差距。全球2D CAD 市场以Autodesk 为主导，公司产品已得到全球部分标杆客户认可，但软件生态有差距。全球3D CAD 市场以达索CATIA、西门子NX 以及PTC 为主导，目前公司产品差距明显，但暂时领跑国内CAD 赛道。

未来3D 设计是大势所趋，2027 年全球CAD 市场规模将达124 亿美元（根据2020年10 月6 日ReportLinker 的报告《Global Computer-Aided Design （CAD） Industry》），其中3D 市场增速更高。发达国家是全球CAD 市场竞争的主要战场，中国市场CAGR高达9.1%。

成长驱动力：国产替代带来短期弹性，CAx 一体化驱动中期成长，长期看SaaS 云端转型。短期看，中国是工业软件培育的沃土，公司产品性价比优势明显且仅覆盖1%目标客户，国产替代和软件正版化带来发展弹性，2020 年疫情构成全球化短期障碍。中期看，以巨头为榜样，推进CAx 一体化战略，从IPO 资金的募投方向看，CAD/CAE/CAM 均有相应的资金投入布局，行业know-how 的积累带来更深的公司竞争护城河，下游客户群体的进一步丰富也将降低公司收入因下游周期性波动带来的影响。长期看，公司将推进SaaS 云端转型，但非当务之急，公司的产品目前相对全球第一梯队巨头依然存在一定差距（尤其是3D CAD 产品），对手的云端转型也在一定程度上提供了公司通过产品性价比抢占市场份额的机遇。

首次覆盖，给予“买入”评级，2022 年目标市值313~522 亿元，长期展望下保守目标市值960 亿元。我们预测公司2020-2023 年收入分别为4.59/7.36/10.44/14.27 亿元，对应归母净利润1.25/2.42/3.13/4.28 亿元，考虑到行业的高进入壁垒、公司在赛道的卡位、产业政策的有力推动、产品线不断外延拓展的可能性以及标的稀缺性，我们给予2022 年目标市值为313~522 亿元，对应PS为30~50 倍。长期展望下，我们保守给予目标市值960 亿元，对应PE 约40 倍。

风险提示：宏观经济下行风险；研发投入产出不及预期的风险；知识产权风险；疫情持续产生负面影响的风险；测算、假设存在误差风险。

作者：刘高畅/杨烨

来源：国盛证券

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