最近看了三家公司，正好都是代工类企业，尽管研发和生产的产品不一样，但商业模式是类似的，放在一起比较看看。按上市时间顺序，2021年上市的 华康股份 ，主要代工木糖醇、山梨糖醇、果葡萄浆等；2020年上市的 豪悦护理 ，主要代工纸尿裤、经期裤、卫生巾等；2019年上市的 仙乐健康 ，主要代工保健品、功能性食品和饮料等。
下面依据好行业、好公司、好价格三大维度，细分为8个小项来对比。
1、商业模式：代工这种生意模式可定为B类，和高端白酒等A类模式有一定差距。但投资如果只局限到A类模式，也会错失申洲国际这样的牛股。对于公募机构来讲，更是失去了在注册制环境下，国家给的价值发现的政治任务，挂上了道德风险。
扯远了，回到代工商业模式上，我觉得核心有两点：一是规模优势，足够大的产能可大幅降低生产成本；二是创新研发，能提升毛利率，打破成本加价这种定价模式，还能抢夺新客户。比如申洲国际能编织出优质的面料、豪悦国际创新的女性经期裤。【结论：豪悦护理>仙乐健康>华康股份】
2、行业空间：由于非行业专家，没有确切数字，我们感性的来考虑未来。华康股份和仙乐健康所代工的产品都可算是未来健康生活的大范畴，有理由相信随着品质生活的提升，会带来不错的增量空间。豪悦护理则受限于新生人口的下降，这趋势甚至无法逆转，不可避免地给行业天花板带来一定的负面压制效应。【结论：仙乐健康>华康股份>豪悦护理】
3、竞争格局：代工企业能成长起来，某种程度上得益于他们所服务的下游品牌的分散化，甚至集中度的下降。比如服装行业时尚的变化导致用户品牌喜好的变化，却影响不到背后的申洲国际。婴儿纸尿裤国货品牌的崛起，反倒给了豪悦护理这几年快速的发展机会。
品牌客户分散，但代工企业也并非一家独大。尽管在各自细分领域都是第一名，但这三家代工企业仍然面临着不少的同业竞争者，离月朗星稀或双寡头的竞争格局尚需时日。像仙乐健康手握诸多批文，对于新晋者是一道不错的门槛。【结论：仙乐健康>华康股份>豪悦护理】
4、公司治理：三家公司的大老板都是65后，混迹各自行业20余年，专业度毋庸赘言。股权结构上，华康股份在上市前引入过两轮风险投资。【结论：华康股份股权结构略有胜出】
5、财务指标：代工企业应该关注的重要指标，净利率：豪悦护理=华康股份>仙乐健康；存货与营收周转：豪悦护理>华康股份>仙乐健康；近五年ROE：豪悦护理>仙乐健康>华康股份。【结论：豪悦护理>华康股份>仙乐健康】
6、业绩增速：来看2020年的业绩增速，仙乐健康75%>豪悦护理50%>华康股份10%，其中扣掉了豪悦的口罩收入。华康受疫情原因营收下降，但主要降在后半年，别的公司大都降低在前半年，原因不知。另外华康利润受木糖醇价格影响过大，导致利润变动和营收不同步，固然价格上升能大幅带来利润提升，但这增加了不确定性。
三家都募到了不少钱，大幅扩张产能，当下的产能也都近乎满产，所以未来几年增长的确定性基本是没问题的。具体到增速而言，个人倾向于仙乐健康>豪悦护理>华康股份，一是仙乐的下游需求增长快，二是仙乐的基数低。
7、估值水平：我倾向于用PEG方式来评估，而非DCF（一方面低利率环境下的终局DCF会因为利率波动造成估值宽度非常之大，另一方面当过企业老板的都知道，公司距离死亡只有18个月的时间，终你妹的局。）
截止2月26日收盘，市值顺序，豪悦护理166亿，华康股份108.4亿、仙乐健康106.7亿。以2020年业绩为基准的静态PE，豪悦护理约35倍（扣掉口罩利润不到5亿），华康股份约35倍（3.04亿利润），仙乐健康43倍（2.5亿利润）。当下来看，不存在明显的高估与低估。动态来看，以2021年业绩或三年后业绩来对比，那就仁者见仁智者见智了。
8、资金青睐度：仙乐健康2019年上市后，当年业绩变脸下降，股价一路下跌，到2020年4月份开启了一轮6月3倍之旅，基金和北向持仓较多。豪悦护理2020年三季报显示进入了社保、私募、公募，可惜Q4业绩不及预期，看股价走势是有机构斩仓离场。华康股份本月刚刚上市，获雪球大V @我是RW 数亿买入，龙虎榜尚未看到机构介入。【无结论，自行评价】
利益相关：去年轻仓买过豪悦护理，赚了10%+离场。今年轻仓买过仙乐健康，亏损不到10%离场。华康股份观察中，三天内应该不会买。买或卖，只盯着一只股票不是最好的方式，在不同标的的对比之下，根据概率与赔率选择出最合适的那一个。
作者：五环哥的千万之旅
来源：雪球
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