5月前高后低，大盘强于小盘，对于后市我们保持乐观，当下仍需保持耐心。复盘市场，我们认为当前A股面临五大变化，但变化的背后隐藏着不变的投资本质，其中我们重点关注三个方面。展望6月，将积极关注政策动向、科技创新、港股价值以及中报业绩。

市场复盘

五月上证指数下跌0.58%，沪深300指数下跌0.68%，全A指数下跌1.21%。市场总体呈现前高后低，大盘股好于小盘股，月末阶段，市场成交极致缩量，几乎减少至7000亿附近。

复盘过去两年投资市场，我们感受最大的就是这确实是数十年未有之大变局，是A股市场建立以来面对的新局面，因此过去的很多习惯和经验通通失效了。新的变量，新的挑战打破了很多传统的周期惯性。但在一切表面的混乱和失序背后，蕴含投资本质的那些东西又亘古长存，奖赏了珍视投资本质的价值投资者。

考虑到一系列有利因素，将在下半年逐步浮出水面，我们对A股投资市场保持整体乐观的态度，但在环境真正好转之前做耐心资本。同时不论何时何状，持续积累对优秀公司的覆盖与研究才是我们长期安身立命之本。

思考策略

当前面对的大变化 包括：

一、最大的增长引擎房地产和土地资本进入后期阶段，因此占据A股最大市值权重的房地产产业链和2G生态链，将长期面临增长乏力的境地。投资机遇主要在于跌的够深，部分公司可能卷死其他竞争对手活下去，叠加偶尔的强而有力的政策带来的反弹机遇。

二、人口老龄化与少子化提前到来，动摇了使用部分长久期估值的消费股和医药股的长期定价基础。除非估值合理，并且有出海能力，才能顺利转化成为高分红个股，否则这类公司将长期面对低增长与高估值的矛盾，最终回归合理估值。

三、科技全球博弈与安全第一原则，大国博弈的最核心表现体现在科技最尖端领域的限售与技术竞争中，一方面最顶尖科技的限售，影响了国内相关科技的技术进步速度，和复制模仿能力，另一方面，安全成为第一目标，导致很多产业投资相当长一段时间并不以盈利为核心目的，对于类似公司如何估值成为巨大挑战。

四、贸易摩擦与出海挑战，考虑到国内需求与供给的矛盾，出海成为了更具成长性和高毛利率的选项，但并不是所有的出口都是出海，毕竟贸易摩擦始终存在，而一旦被制裁即失去竞争力的出口企业并不具有太大投资价值，只有核心竞争力达到全球极致领先，难以被制裁，或者制裁代价过大的企业才是出海龙头。

五、量化交易与壳价值。量化交易打破了A股市场历史上波动性最大，交易最活跃的惯例特征，一些无厘头的交易习惯将被量化反复收割。国九条出台后，加速退市和ST，将一些古老的壳价值投资变得更加可有可无。

那些 投资中不变的：

一、只有分红才是中小股东的实在利润。2004年的股权分置改革之后，第二次让投资者深刻理解了只有分红才是中小股东的实在利润，才不会被大股东以各种形式自我消化掉。因此对公司治理的重视程度达到前所未有的程度。

二、真正的卷王在产业退潮期更能展现自身的力量。时穷节乃见，在产业上升期你好我好他也好，但在退潮期，内部管理最严格，产品竞争力与费用掌控能力最强的卷王企业就会浮出水面，给我们选股降低了难度。

三、美元潮汐终会到来。过去两年A股投资如此之难的最大的背景，在于全球最大经济体和目前全球最核心货币，美元处于加息周期。依托AI人工智能科技革命，这个加息的过程超出了一般想象，考虑到期间其部分经济数据的频繁调整，不得不让人怀疑这是否也与全球大国博弈有关。但无论如何下半年到年底，特别是大选后，大概率美国会开启进入新一轮降息周期，届时国内货币政策的空间将显著改善。

六月值得 关注的方向和思路：

一、改革红利。考虑到重大会议在七月将召开，我们已经在五月看到了一系列的改革举措，包括对控制产能过剩，和节能降碳的一些新政策。预期六月人可以关注相关改革红利板块，尤其是对产能过剩行业的政策性出清。

二、科技创新。近期ComputerX等科技大会召开，如AIPC、AI手机和以太网连接等新产品、新技术层出不穷，在AI创新超越摩尔定律的大背景下，新技术带来新需求，会有持续的超预期方向出现。

三、港股价值。考虑到AH股折价比例，和后续可能的红利政策调整。在国际资本重回港股，成交额恢复之后，港股的部分红利股和价值股，其性价比高于A股，可以作为红利价值策略的优先选项。

四、布局中报。一季报业绩优秀公司大部分持续跑赢市场，6月末即将进入中报预告阶段，这部分属于投资中不变的部分。

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