精华摘要
2024年上半年，A股市场横向纵向比较来看，均表现偏弱势，且走势极为震荡、分化。复盘看，年初因经济悲观预期和流动性危机调整，随后春季行情启动，但5月中下旬因国内外经济因素扰动再次回调。由于国内需求低迷、资金倾向于经济偏弱下寻找盈利稳定、需求增量方向，上半年以高股息低估值价值方向为代表的银行、煤炭等领涨，而消费和科技等普遍下跌较多。
展望下半年，经济预计维持弱复苏态势，出口有一定韧性，投资和消费继续弱修复。市场风险偏好可能受美国大选、美联储政策及国内会议的影响。投资策略上，将以高股息、低估等资产作为底仓，关注大科技、出海及供给收缩行业的机会，特别是有海外需求和AI相关领域，以及供给收缩的上游资源品等。
整体而言保持谨慎乐观，下半年投资需兼顾稳定性与弹性，核心配置逻辑：以低估值、高股息为底仓，寻求增量空间。密切关注政策导向和经济数据，以把握市场节奏和方向。
上 篇
上半年市场回顾
2024年上半年整体来看，A股在全球市场中表现偏弱势，且市场走势极为震荡、分化。
从时间维度上分为三个阶段。第一阶段是年初对经济预期悲观、雪球和融资出现爆仓风险导致A股出现流动性危机而因此大幅调整。
第二阶段是春节前证监会新主席上台，一系列限制融资、监管量化、汇金增持等措施出台，春季行情开启。第三阶段则是5月中下旬开始，国内地产持续低迷，经济修复预期偏弱，同时海外降息不断延后，外资明显流出，股市出现持续缩量调整。
板块上，以高股息板块为代表的低估值价值板块表现强势，呈现抱团趋势。究其原因，上半年行业表现遵循国内需求低迷、经济偏弱下寻找盈利稳定、需求增量方向的逻辑：一是资产配置方向上偏向低估值稳定类的高股息资产；二是寻找需求增量的方向，如海外算力、低空经济等催化的通信和受出海需求驱动的家电表现偏强，而与国内需求相关的消费、地产链领跌。
确定性成为上半年投资主线，并可能延续。
国内看，经济复苏进程持续低于市场预期，资金加速流出下市场情绪明显受压；海外美联储降息预期不断延后，人民币贬值叠加国内经济预期偏弱，外资流出压力上升；同时美国大选、中美博弈等扰动因素不时出现；种种悲观因素的叠加导致市场整体信心匮乏，成交额不断萎缩，市场对于投资方向确定性的要求几乎成为刚需，高股息、出海以及科技都是为数不多的需求稳定或有增量的确定性方向。
总体来看，公司基本坚持了年初的判断，我们认为今年乃至未来一、两年的主要行情都将围绕大科技、硬科技展开，这是“安全”的需要，更是“发展”的必须。将研究的重点集中在海外映射、算力（以及国产算力）、模型以及生态；从产业趋势视角落实标的，并深入跟踪。
下 篇
下半年投资展望
以红利底仓、寻找需求增量
预计下半年经济延续弱修复趋势，一是房地产市场对经济的拖累依然存在，地产销售和房价的回落可能还未结束；二是当前信用回落期还未结束，无论是企业端还是居民端，投资和消费的信心偏弱，但受益于海内外库存见底、国内发展新质生产力等政策的支持，盈利弱修复的周期也还在延续。
具体来看，出口有一定韧性，投资和消费继续弱修复：一是在海内外库存周期见底的环境下，叠加新兴市场需求旺盛，我国出口（尤其是高新制造业、消费电子等产品的出口）维持一定增速；
二是受发展新质生产力和以旧换新、设备更新等政策推动，制造业投资增速可能维持较高增速，同时超长期国债发行也对基建投资有一定支撑，但地产投资依旧低迷；
三是收入预期仍偏低，汽车、家电等商品消费依然偏弱，餐饮、旅游等服务消费依然相对较好，下半年受益于暑期、国庆等消费旺季以及国内以旧换新等刺激消费政策的实施，消费增速可能低位有所修复。
来源：北京和聚投资整理
下半年风险偏好依然可能受到扰动
下半年美国大选、美联储议息以及国内三中全会对市场风险偏好可能有扰动。今年是美国大选年，但无论谁当选，美国对华打压的倾向不会改变，中美摩擦只会进一步提升国内硬科技、“卡脖子”技术突破的重要性。
其次，美联储降息在上半年不断延后，但美国通胀回落、薪资增速回落和经济增长放缓的迹象显现，美联储下半年降息仍是大概率，对人民币汇率和国内流动性宽松将有明显支撑。
最后，三中全会聚焦“中国式现代化”建设和发展新质生产力，科技创新、维持一定经济增速仍是政策的方向，国内有需求增量的方向可能受益。
来源：北京和聚投资整理
对宏观层面我们保持谨慎乐观态度，经济缓慢复苏、海外环境有利有弊。若下半年经济修复好于预期，国内股市表现可能偏强，否则还是维持偏弱震荡格局。
高股息底仓，科技、出海和供给收缩相关行业博弹性
当前处于较为确定的经济和盈利弱修复周期中，但回升的强度和内外环境不确定性较高，因此下半年投资主线需兼顾稳定与弹性，核心配置逻辑：以低估值、高股息为底仓，寻求增量空间。
下半年预计依然是二八风格，中大盘继续占优。下半年的宏观环境以及新“国九条”的深远影响导致市值在前20%的中大盘个股可能依然占优：历史经验来看，工业企业利润增速在2023年8月见底，A股盈利增速在2023年中报见底，而信用（中长贷增速）在2023年8月见顶，一轮盈利上行周期和信用下行周期都在1.5-2年左右，因此今年一年都是处于盈利上行、信用下行的环境中。
同时，2024年4月15日新“国九条”出台，鼓励分红和加大退市力度，对绩优和中大市值个股导向明确，将对未来多年产生深远影响。
下半年低估值、高股息资产依然是配置底仓。
首先，高股息资产中短期占优的逻辑主要来自于经济预期偏弱下的防守和资产荒下的配置：一般在经济预期偏弱或股市整体弱势情况下，低估值稳定类的高股息资产表现相对较好；保险等大资金在配置地产相关的非标产品和收益率过低的长债受限情况下，可能会加大低估值稳定类的权益资产配置比例。
其次，下半年经济修复依然偏弱，盈利高增的逻辑较难实现，高股息依然是机构做防守的优先选择；另外，地产下行趋势不改，10年期国债收益率已低至2.5%左右，覆盖不了保险资金3%左右的成本，资产荒背景下低估值、高股息的权益资产依然是保险等大资金配置的首选，并形成抱团趋势。
寻找增量的角度之一是需求创造的增量，主要的方向是出海和科技。
当前环境下有需求增量的方向，有两个：一是海外需求，尽管欧美经济有所走弱，但疫情过后欧美制造业产业链依然未能重建，补库和生产及消费的需求依然偏强，因此出海需求占比较高的家电、工程机械、纺织服装、风电设备、光模块、苹果链等行业依然有较高的配置机会。
二是科技创新、技术进步带来的需求增量，如AI手机、AI PC等新产品出现可能再现换机潮，从参与海外产业链，过度到国产化的迭代，加速芯片制造、存储、消费电子等行业需求的增加，进一步结合AI大模型更新迭代以及可能出现的超级AI应用等等，这些领域的龙头公司值得跟踪，配置。
寻找增量的角度之二是供给收缩带来的价格增量，主要的方向是供给收缩的上游资源品。
当前宏观环境下，部分供给收缩的上游资源品可能出现价格上行带来的盈利增长：
一是盈利弹性角度，如前所述，下半年A股处于盈利上行至中后期的阶段，而历史上此环境中化工、建材、交运、有色金属、农林牧渔等周期行业盈利弹性较高（盈利增速排名靠前）。
二是库存周期角度，有色金属、化工、轻工、电子当前库存的历史分位数较低且处主动补库存阶段。
三是中报盈利增速角度，有色金属、煤炭、建材、石化等行业4-5月工业企业利润增速较高，预计中报业绩增速偏好。
综合来看，供给收缩带来价格上行的铜、部分化工品（如维生素、化纤、制冷剂等）、煤炭等下半年可能有配置机会。此外，我们也将密切的跟踪，筛选长期调整的底部行业，如军工、医药等，寻找向好的边际变化，并积极配置。
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