我们这些人，脾气秉性各不相同，却因为共同的信念走到一起。即以价值投资的方式，拥抱中国比较优势提升所开启的黄金时代，为客户创造长期丰厚的回报。2020年，也是我们交出的第一份完整十年业绩的答卷，全部产品业绩以新高作为年度收官，你们的信任是对我们最好的赠予。值此新旧交替之际，与各位分享我们这一年来的得失与着眼未来的展望。
2020年市场的表现基本可以按照季度划分成四个阶段。第一个阶段，是全球疫情爆发，初期国内外市场基本处于一个下跌的过程，市场避险情绪成为主导，在疫情冲击下，各国长期债券收益率创新低，反应的是经济进入衰退的预期，而企业的经营活动受限，盈利普遍下滑，同时为了对冲经济萎缩，各国均出台宽松货币政策，直接带来名义利率下行和流动性泛滥，风险溢价水平随着各国政府的放松政策开始缓和，A股市场则是在国内和海外疫情两次爆发的时刻均出现剧烈调整，我们为应对市场不确定性，在风控约束下，采取了下调仓位的动作。第二个阶段，国内先于海外控制住疫情扩散，积极推进复工复产，而海外疫情加重，主要经济体政策持续加码。为应对疫情，各国政府在政策放松的力度上是前所未有的，美国2020年1月底央行的资产负债表规模为4.13万亿美元，半年左右扩到7.17万亿美元。欧盟则从5.20万亿美元，增加到大约为6.30万亿美元。世界十大经济体央行总扩表为5.436万亿美元，美国加欧盟占比超过了76%。我国政府同样出台系列刺激政策，宏观杠杆水平明显上升，但相对比较克制，在一定程度上保障了制造业和实体经济地位，而当我们认识到这种历史罕见的政策刺激力度之后，也对风险进行了重新评估，随着优质企业凭借强大免疫力迅速恢复正常经营水平之后，我们也加大了投资组合在优质龙头企业上的配置权重。第三个阶段，是随着全球货币大放水，以及一系列对冲经济下滑的政策出台，流动性和市场情绪开始逐渐恢复，同时海外供需缺口放大，驱动中国出口高增长。整个三季度经济供给、需求出现确定性修复，随着复工复产的持续深入和政策效果的逐级传导，消费持续向上改善，失业压力亦有所缓和。但随着经济复苏引发的政策收紧预期，以及中美关系冲突不断升级，A股市场表现以调整为主，并呈现出结构性分化特征。我们意识到在一些透明度高，确定性强的赛道已经显得十分拥挤的同时，一些具备长期竞争优势的优质公司，估值并未泡沫化，叠加人民币升值，民间资本配置需求高涨的背景，极少数优质公司的股权价值还会有进一步扩张的空间，因此继续坚守在既定方向上。第四个阶段，疫苗研发进程顺利，全球经济修复共振预期加强，海内外市场的顺周期板块表现亮眼，A股赚钱效应明显分化。这个阶段，指数依然活跃，但个股表现差异巨大，既有迭创新高的，也有持续暴跌的，平庸资产整体高估的情况下，市场对于企业内在价值判断的标准也在发生漂移，背后的原因是我们进入了一个前所未有的，低利率低增长低要素生产率的市场环境后，甚至低利率持续的时间从中期维度上看可能比我们想象的要长，资产估值的泡沫化可能会以与以往不同的方式演绎。但泡沫终究是泡沫，我们组合中兼顾了低估值与确定性成长的优质企业，同样表现出色。最终，我们全线产品净值以创出新高作为2020年的收官，算是交上了一份不错的答卷。我们在疫情爆发之初，就针对风险级别，判断为“未知的未知”，后续事态发展，包括疫情以及对经济的冲击，基本都符合我们预判。但是，在一定程度上，我们低估了全世界各国政府为了对冲经济下滑所释放的政策力度。市场在短期剧烈调整之后，快速进入到风险偏好显著改善，流动性宽松下估值修复的阶段，全世界资本市场都进入到估值膨胀阶段，以美国为例，即使标普500指数2020年预期EPS增速下调至-16.6%，但整体市盈率已经达到29倍，为历史最高，纳斯达克市盈率也接近互联网泡沫时期的高值，其中苹果，亚马逊，微软为代表的科技股表现抢眼。
美股的强劲走势有一定结构性的误导，由于大型科技互联网类的公司在指数中所占成分比重较高，而其本身受疫情影响较小，处于流动性宽松的市场环境中，更容易享受到估值溢价带来的股价提升，所以对指数的恢复贡献了大部分的涨幅，上述现象也反映在A股中，但A股市场上大部分所谓的“科技股”，仍处于竞争格局较差，产业链中低端的位置。包括由于较强确定性，也充分享受了估值溢价的消费品和创新药赛道，均是今年流动性泛滥背景下，估值膨胀的主要板块。实际上今年11月信贷社融数据和M2增速均已出现拐点，信用扩张大概率已经见顶。估值现阶段已经位于较高分位，万得全A十年市盈率分位为92.9%，申万一级行业中，12个行业估值位于60%以上，市场整体分位较高。2021年为应对疫情所做的非常规货币财政政策将逐步有序退出，资管新规将在年底到期，流动性支持有限，市场分化加剧，也隐含了估值调整的预期。虽然今年在操作上，我们因为下调仓位，错失了一部分的上涨，但因为及时将配置聚焦在那些具有穿越周期能力，分子端盈利几乎不受影响，竞争优势稳固且有可能进一步与同业拉开差距的优质公司上，因此整体业绩表现稳中向上，虽然大的背景是流动性宽松和整体估值扩张贡献了大部分股价的上涨，并且估值作为解释股价变动情况的主要因素已经持续了三年。
但在市场整体存在高估的情况下，企业盈利的稳定性和持续性在估值层面应被赋予更高的权重，因为这些代表了估值内核的真实驱动力。我们相信某些行业里最好的企业的经营局面会变得更好，从股东回报的角度看，龙头企业经历了疫情的考验反而进一步巩固了竞争优势，并且这些企业在过去几年平台化的过程中，它们的组织形式，数据积累，信息化建设上都因为杠杆效应而在盈利端有所放大。一些具备长期竞争优势的优质公司，估值仍有提升空间，叠加人民币升值，资本配置需求高涨的背景，极少数优质公司的股权价值在未来会得到进一步挖掘。在组合构建上，我们始终聚焦这些优质公司上不曾动摇。我们注定无法成为短期爆发型选手（至少主观上如此），我们通过对全世界投资人投资年限乘以年化回报得到的面积进行计算，以此衡量积累收益的级别，发现只有两类策略能在足够长的时间里带来超额收益。第一种为长期赚钱的价值投资，包括巴菲特、格雷厄姆、芒格等。第二类为宏观对冲，大类资产配置，包括索罗斯等。大类资产配置能力对银行，理财子公司较为重要，上述机构不能只做权益投资，未来方向是综合产品线的资产配置。美国资本市场近百年的历史经验也告诉我们，长期来看大概是4%的公司贡献了几乎所有的超额回报，聚焦于少数优质企业是必然的选择。而股票投资的回报在时间分布上存在巨大的不均衡性，一年中的主要涨幅可能就体现在一个月的时间里，理想的情况是在那回报最佳的“一个月”中不停切换，但这显然只有通过后视镜才能做到。今年市场的赚钱效应主要体现在大量具有高成长预期的个股上，其实支撑夸张估值的背后不是真实的盈利增速而是宽松的流动性，有研究数据表明，2006-2016年对年利润增长率超过20%的上市公司数量进行统计，发现连续5年中，利润增长超过20%的公司占比只有1.2%，而现在很多公司估值隐含的增长预期是在未来十年维度上超过30%甚至更高。我们的确看不懂，所以只能安分的守在自己的能力圈中，这也是我们过去十年并且在未来依然会坚持做下去的事情。12月召开的中央经济工作会议对明年宏观调控政策定调为稳中求进。也即宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性；保持对经济恢复的必要支持力度；政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效，同时要有一定灵活性，见机预调微调。预计明年货币政策将大概率逐步回归正常化，央行将更多地运用OMO（公开市场操作）来保持流动性合理充裕。结构性紧信用将是稳杠杆的重要抓手，其中地方政府债、信用债、非标将是主要的压缩项。具体来看，地方政府债在6—6.5万亿间，相比2020年持平或略微收缩。信用压力进一步加大，分层加剧。非标预计压降3—3.5万亿，拖累社融1个百分点。我们习惯用社融增速与名义GDP之间的差值作为衡量流动性剩余的指标，显然在社融向下，GDP向上的过程中，流动性紧张与广谱利率上行是大概率事件。虽然社会融资需求依然旺盛，但在资产新规及影子银行清退的影响下，非标债权，PPP，银行理财都有一定程度的回表需求，表内融资需求要比供给旺盛的多，这决定了大的供需方向。而从贷款扩张能力看，银行补充资本困难加大，之前依赖的二级资本债和永续债受到债券市场影响和对理财的监管，难以通过互持的方式扩张，中国的信贷规模增长最大的约束在供给端，银行信贷占比占总信贷的75%-80%，且基本靠表内创造信贷，其信贷增速脱离不了银行内生增长率，银行信贷创造的约束条件是核心资本充足率，考虑到2021年监管指标可能重新开始发挥作用，因此供给端的释放情况存在较大变数，需要进一步观察。无论如何，估值承压都是不可避免的，企业的真实盈利质量以及相对估值而言的隐含回报，会成为投资决策重要依据，我们判断在全球低利率的大环境中，广谱利率即使上行也会较为温和，虽然对整体估值形成压力，但头部企业凭借其显著的竞争优势和高确定性的增长前景，估值反而有进一步提升的空间，因此行情大概率呈现深度结构分化，在适当调低收益预期的同时，我们会积极把握结构性行情中的优质企业这条主线。A股目前向成熟市场靠拢，这个方向一定是明确的，过程中外资配置的比重也必然增加。中国资产具备一个很重要的优势就是和美国的股票资产之间不存在太大的相关性。中国资产的潜在回报，对于全球的股票型基金较低的隐含回报要求而言，极具吸引力，同时又和美国等其他主流国家的股市资产之间没有相关性，可以非常有效的分散风险并降低波动率。作为GDP占全球16%，高密度的大陆型经济体的中国，会有很多的优质公司供全球投资者选择。而未来几年中国的实体经济相对全球也是回报率最好的，因为面对这次疫情，虽然各个国家都大幅度的放松了货币政策和财政政策，但我们是非常克制的，真正体现了一种大局观和长期主义的智慧。我们国家在货币政策财政政策方面的节制，从长期保证了实体经济的地位，保证了中国制造业在全球经济格局中的供应链优势，而股票一定反映的是实体经济的繁荣。参考国际经验，全球的股票多头基金在中国资产的配置比例至少应该在15%左右，而现在依然不到10%。所以看未来五到十年，外资的长期资金大概率会逐渐增配中国资产，而对于外资看重的资产久期，增长质量和治理结构的优秀性等，恰恰是我们长期以来在投研所深耕的方向，在我们的框架中，按照重要程度排序的话分别是，生意模式的基因优越性，治理结构的优秀性，竞争优势的显著性、可识别性和持续性，以及企业价值积累能否跟随长期宏观产业逻辑而持续放大，并且所有这些标准都能在财务逻辑上得到足够的映射和验证。由于我们这家公司的外资基因，与未来阶段影响市场主要力量之间有着天然的契合性，因此对于继续为投资者带来不低于过去水平的回报，有着十足的信心。2021年进入后疫情时代，但疫情的变化仍是主导资产价格的重要变量。疫情需要重点关注各国的封禁举措以及疫苗的进展。全球经济将迎来确定性复苏，但复苏的基础并不牢固，国内外经济复苏边际的变化需要重点关注。国内经济引擎切换，制造业、消费和服务成为新的增长动力。而政策思路由逆周期调控向跨周期调控转变，总量政策变化的频率降低。政策大方向仍是逐步回收，部分疫情纾困政策将退出，观察时点在明年3-4月份，超常规流动性回归中性，映射到股市上的将是流动性收窄。这种情况下，投资机会更多反映的是企业真实盈利质量，市场份额的持续扩张以及匹配其潜在增速的估值水平。我们判断，这些机会主要体现在，首先是传统行业中能做到全球最大的企业，集中在高端制造业，这些企业依托中国强大的产业链配套能力和产业集群优势，结合自身过去长期的研发投入积累，在疫情冲击导致全球产业格局的变化中，有能力取代原有的供给角色，获得世界产业链中的重要地位；其次是符合未来消费升级趋势的企业，我们有14亿人口，人均GDP1万美金这样大的内需市场，而且我们现在的人口结构是非常理想的333结构，70后+80后占人口的比重是33%，90后+00后占了大概30%，其他的人群是37%，主力消费人群的结构分布对于那些积极满足消费升级趋势的企业而言，提供了足够长的理想回报周期；还有互联网公司，凭借其网络效应实现快速增长，且未来数字经济时代，创造价值的是数据、专利、标准这类无形资产，互联网公司具有天然的先发优势。未来有压力也有动力，只要各位继续选择信任我们，我们就必将发挥最大的能力。再次感谢各位，祝大家2021年一切顺利，收获满满。
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