正文：
今天跟大家聊聊东方财富。
其实这家公司早就应该看看，但是鉴于股价一直没有明显回调，分析的动力不是太大，因为东财这类公司是市场敏感型标的，也就是所谓的重β标的，受行情影响很大，这类公司最好的介入时点是熊市，而非牛市。
当然，东财作为高β券商阵营里的一员，最近一两年走出了高α行情，大幅强于传统券商，这本身就是一件值得研究的事，东财何德何能呢？
另外，我比较关注的一个问题是，东财面对蚂蚁等的竞争究竟会有怎样的表现，这个问题可以说是研究东财最关键的一个问题，我们必须有一个明确的答案。
好，闲话不多说，开始我们的分析！
01 业务分析
东财的业务其实是非常典型的互联模式，前端流量，后端变现。
公司在流量端以财经资讯为主，主要产品包括东方财富网、天天基金网、股吧等，初期盈利主要依靠互联网广告。
2012年，公司获得第三方基金销售牌照，开始把流量用于基金产品销售变现。
2015年，公司收购西藏同信证券，正式进入券商行业，此后证券业务快速增长，目前已成为东财第一大业务。
- 流量质量
在PC网页端，东财位居第二，第一是老牌财经网站新浪。
在APP手机端，第一是同花顺，不得不说同花顺在APP端还是挺厉害的，第二是京东金融，京东金融非常牛，作为一个新晋理财APP，能够快速爬到第二的位置，也非常不简单。
但是这里统计的是京东金融，京东金融依靠京东引流，更多的是白条等消费贷服务，还有基金保险，京东股票APP的使用人数应该不多，我几乎没听过用这个APP炒股的，我之前还在京东股票APP上发文章，但是基本没人看，所以也停发了。
所以，东财APP虽然排在第三，但是单说股票APP，东财应该还是能排到前二的。
东财APP月度人均使用时长行业第一，同花顺第二，某种程度上说明大家基本用东财看行情，而用同花顺交易。
另外，东财APP活跃人数行业第二，也印证了我们前面说的，在股票领域，东财的月活应该也是在第二的水平。
综合来看，东方财富的流量在PC端和手机端基本都排在财经类第二的位置。
- 证券业务
东财证券经纪业务收入今年来维持较高增长，市占率也在持续提升。
依托于互联网，各大传统券商的市占率也出现了不同程度的提升，而东财无疑是市占率提升最快的券商，市占率排名从2017年的23名，快速提升至2019年的16名。
除了线上流量加持，东财另一个获客手段就是“低价”，这是互联网公司在获客阶段的普遍打法，先圈地，再收费。
- 基金代销
从基金代理数量和代理基金公司数量来看，东财旗下的天天基金均处于领先地位。
第三方基金销售网站排名方面，天天基金网月度覆盖人数小幅高于雪球，排在第一位。
在基金第三方代销方面，我最关注的是天天基金与蚂蚁财富的竞争，之前我没看到数据的时候，我做了如下推理，认为蚂蚁财富在获取新基民上有天然优势：
虽然天天基金在专业度方面毋庸置疑，但是蚂蚁财富背靠支付宝这颗大树，还是能做到极大程度的引流，我身边的基金小白用户几乎走的都是支付宝里的基金理财渠道，我个人也在支付宝买基金，体验方面没有太大问题。
因为，我的判断是，我们将进入一个基金理财的大时代，这里面的增量需求是关键，而增量市场是几乎小白用户创造的，这里的小白用户分为两类，而蚂蚁财富针对这两类小白用户都有天然的获客优势：
第一类，初入社会的年轻人
支付宝依托花呗、借呗占领了年轻人的心智，后续转化成基民也更顺理成章。
第二类，无理财经验的中老年人
支付宝的渗透率远高于东方财富，这部分群体手机上安装支付宝的概率大大高于安装东财的概率，支付宝是面向全民的应用，而东财更集中于相对专业的投资者，所以，支付宝要转化这部分用户也更轻松。
后来我找到了相关数据，事实证明蚂蚁财富基金销售增速非常快，仅用了三年时间就已经超越了东方财富。
从基金销售平台来看，天天基金月活虽然高于蚂蚁财富，但是蚂蚁财富有大量的基金买入行为是直接在支付宝完成，支付宝的覆盖人数还是远高于天天基金网的。
以上，是对蚂蚁财富与天天基金未来在针对新理财用户竞争的分析，个人认为天天基金在渠道上并不占优。
从目前天天基金的数据来看，非货基销售规模市占率还是在逐步提升的，但我们发现这个增速已经在明显放缓了。
但如果从更长远的角度来说，天天基金如果能够做出大幅优于同行的口碑、体验和专业度，那么蚂蚁的基金用户也会出现转化的可能，包括雪球等其他平台，但这确实是需要下硬功夫的，不是一朝一夕的事。
从东财的尾佣和服务费占比逐步提升，可以看出，天天基金的资金留存比例是逐步提升的，这个指标类似于互联网公司的说的留存率。
尾佣指尾随佣金，指“客户服务费”，实质基金公司拿出一部分管理费分给销售渠道，用于维护存量保有客户。
服务费指销售服务费，指基金管理人从基金财产中计提的一定比例费用，主要用于支付销售机构佣金、基金的营销费用以及基金份额持有人服务费等。
- 其他业务
1、公募基金
2018 年获取公募基金牌照，资产管理规模增至 25.61 亿元。
2、金融数据服务（Choice）
该项收入于 2015 年达到最高水平 2.49 亿元，此后逐渐下降稳定在每年 1.6 亿元左右，但相比于证券和基金代销业务占比很小。目前公司继续投入金融数据服务的研发和创新，未来或可考虑将多种财富管理板块纳入金融终端，实现更便捷的理财功能，开拓流量复用新途径。
3、保险业务
公司的第三大流量变现业务——保险代销。东方财富已于2019年5月15日以6427万元的价格，完成上海众心保险经纪有限公司100%股权收购及增资工作。
目前，东财保险官网和App均已上线。
02 财务分析
- 毛利、净利水平
东财由于是券商性质的公司，所以证券业务不存在毛利率，从分项来看，公司第二大业务金融电子商务服务，这块主要是基金代销业务，毛利非常高将近90%，近年来随着蚂蚁竞争的加剧，毛利有持续走低的迹象。
公司净利率持续走高，这里大家可能会有疑问，东财的净利率为什么会高于100%呢？
原因在于营业总收入和营业收入的概念区别，营业总收入=营业收入+利息收入+已赚保费+手续费及佣金收入。
非金融类公司，营业总收入基本上等于营业收入，而金融类公司，营业总收入和营业收入会有较大差距，主要是利息、保费、手续费、佣金这类收入造成的。
而净利率的计算是，净利润/营业收入，当营业收入与营业总收入差距较大的时候，就容易出现净利率高于100%的情况。
但这不影响这个指标发挥作用，净利率的逐步提升，同样能够证明公司的整体运营成果正在逐步变好。
- 三费
公司销售费率和管理费率呈逐步下行趋势，说明公司整体运营效率在稳步提升。
财务费用常年为负，公司没有长期借款，但是短期借款今年以来又快速攀升的趋势，从年初的4个亿快速增长为40个亿，我们初步判断是和公司两融业务增长有关。
与行业对比来看，东财的债务成本相对还是偏高的。
- 现金流
我们看到，公司的现金流呈现比较大的波动性，主要是和市场行情关系密切。
而我们注意到，去年三季度现金流出现了负值，我们知道，去年三季度市场行情应该还是不错的，但为什么现金流却为负了呢？
主要是“融出资金净增加额”以及“支付利息、手续费及佣金的现金”出现了较大增长，也就是主要体现为“两融”业务的增长。
融出资金增加了，从而导致经营性现金流流出增加，这也是与行情成正比的。
- 成长性分析
证券类公司业绩受市场影响极大，所以我们要把牛熊区分开来对比。
震荡市，2016至2019年，东财在弱势行情下，依旧取得了持续稳步增长的业绩；
牛市，我们对比2015年和2020年，2015年是5000点牛市，而2020年三季度市场最高运行至3400，但是业绩相较2015年已经翻倍。
综合来说：
1）东财的毛利水平存在被小幅压缩的趋势，主要是面临来自BAT的竞争，另一方面，东财的整体净利率在不断走高，说明公司在竞争中依然实现了运营效率的提升，这个数据也是优于券商龙头的，说明公司相较于传统券商，竞争力还是相对强劲的；
2）公司三费持续走低，但是我们也发现了公司在融资方面的短板，利率偏高，我的理解一方面公司为民营，一方面体量还有待提升，随着规模化效应增加，公司的融资成本应该还有下降空间；
3）公司现金流随行情出现较大波动，主要是“两融”业务对于资金需求有较大不确定性，对比其他传统券商，东财去年三季度出现现金流突然转负是正常现在；
4）从公司历年的业绩表现来看，公司的成长性较好，尤其在震荡市年份，能够实现业绩的稳步提升，说明公司具备较好的α属性，这与传统券商比要优秀很多。
03 其他方面
- 发行可转债
本次发行可转债拟募集资金总额（含发行费用）不超过人民币 158 亿元，主要用于：
1）将不超过 140 亿元投入信用交易业务，扩大融资融券业务规模；
2）将不超过 18 亿元用于扩大证券投资业务规模。
在同级别的经纪收入中，东财的净资本远低于同行，资本金的获得将有利于持续提升东财的证券经纪业务规模。
- 业绩快报点评
公司发布业绩快报：2020 年，实现营收 82.39 亿元，同比增长 94.69%；归母
净利润 47.80 亿元，同比增长 161.00%。
四季度营收22亿，净利润14亿，环比较3季度小幅下降，这个业绩基本是符合预期的，因为4季度行情相较3季度是要弱一些。
根据公司发布东方财富证券未经审计非合并财务报表，2020 年，东方财富证券实现营收 45.95 亿元，同比增长 77.12%；净利润 28.94 亿元，同比增长104.14%。
根据公司快报和证券子公司财报数据，估算公司除证券业务外其他业务实现营收 36.43 亿元，同比增长 122.51%，归母净利润 18.86 亿元，同比增长355.79%。
总的来说，2020年东财证券业务和基金代销业务均取得了不错的增长，当然这也是市场行情使然。
- 港美股券商
近期外汇局官员表态：研究有序放宽个人资本项下业务限制。修订境内个人参与境外上市公司股权激励计划的管理规定，取消年度购付汇额度限制，优化管理流程；研究论证允许境内个人在年度5万美元便利化额度内开展境外证券、保险等投资的可行性；配合人民银行做好粤港澳大湾区“理财通”试点。
这也打开了东财这类互联网券商新的想象空间，能否在港美股券商这篇蓝海中分一杯羹？
目前港美股券商，大部分都是在香港取得了证券、期货、资管牌照；或者是在新西兰、美国、新加坡拿到了券商资质。
内陆目前没有合规的境外投资资质，而如果未来港美股券商内陆合规话，东财作为互联网基因和牌照齐全的内陆互联网券商，无疑将成为最大受益者之一。
04 逻辑总结&投资策略
以上，我们通过公司业务层面、财务层面的分析，对东财有了一个比较全面的了解，下面我们进行一个总结：
行业逻辑：
我们认为投资东财这样的公司，我们需要放到一个大的历史背景里去，主要有几点：
1）改革红利，我们的市场制度正在不断地完善之中，从注册制、退市制，到T+0、做空机制的不断完善，作为证券行业的“基础设施”，券商将受益其中；
2）我们正在经历一个大类资产转移的阶段，从房地产向二级市场，这个趋势才刚刚开始，券商和资管（公募为主）将成为这个趋势的最大受益者；
3）另外，我们也看到了诸如港美股市场的增量需求，这也是随着居民可支配收入的增长不断催生的新需求。
公司逻辑：
1）东财在流量方面，在PC端和APP端均位居财经类第二，而位于第一的财经类流量入口在资质方面均不如东财。
与传统券商相比，其获取流量的优势无人能及，依托于其流量优势，东财能够在传统券商行业撕开一道口子，市占率快速提升。
2）在基金代销领域，公司面临着蚂蚁的正面竞争，在获取新基金用户方面，公司并不占优，蚂蚁的基金代销收入增长非常快，且超越了东财。
但是，由于这个市场目前还是增量，所以东财的生存空间不至于被完全扼杀，且随着时间的推移，投资者专业化程度的不断提升，东财存在从蚂蚁转化用户的可能。
3）财务数据方面，东财的毛利水平呈现小幅下滑趋势，但由于佣金、费率基本已经是行业最低水平，再度下行空间不会太大，而通过低价策略换来的是快速放量，后续再通过高附加值业务提升盈利水平，这是典型的互联网打法。
公司现金流水平呈现较大波动性，但整体能够较好覆盖净利润，公司融资成本偏高，后续有望通过规模化的提升，继续降低成本。
成长性方面，公司无论牛熊市都有较好的增长表现，体现出更好的α性，而非纯β。
4）公司未来的增长点包括，付费数据平台、互联网保险业务、自营基金等，依托于东财本身的专业性和流量优势，这些新业务板块均有望实现较好的增长。
5）公司依托其良好的使用体验，增加用户的转换成本，提高留存率，这是类似彭博社的投资逻辑。
6）在证券领域，除了经纪业务，公司在承销保荐业务方面体量还非常小，这既是公司的短板，也可以理解为公司的潜在增长点。
总的来说，东财这家公司是金融行业里的一个特殊存在，相较于互联网券商，它拥有强大的流量优势，但是传统券商的非经纪业务东财相对较弱，相较于互联网金融，其在专业程度和牌照方面优势更为明显。
鉴于当前整个大类资产转移的趋势，资管业务还是一个增量市场，所以蚂蚁等互联网巨头的入局还不至于对东财形成根本性威胁，而在后期的竞争中，东财依托其专业性，也不会完全落于下风。
但不可否认的是，蚂蚁的存在还是影响到了东财基金方面的业务增长，并且这个威胁我认为不是可以忽视的，并且也会对长远逻辑产生一定影响，因为，在互联网领域，如果做不到第一，生存环境和估值水平都会是天壤之别。
所以，通过综合评估，我们认为东财具备较为明显的比较性优势，也面临着一定的不确定性，给予一成仓位的关注。
下面我们再来对估值进行一个测算：
从过去5年来看，东财的平均PE水平为75倍，当前PE下降到平均估值水平以下，这种在成长股中属于比较少见的。
假设今年，市场重回震荡市，我们预计今年利润水平回落至去年60%的水平（保守估计），后续以年化25%的速度增长，通过75±20体现保守和乐观估值，也可以对应牛熊市场的估值水平。
然后我们得出以上估值水平，如果市场进入到熊市，东财的局部市值大概在1500左右的水平，而我们判断今年应该是震荡市，1500大概率到不了。
综合技术面分析，东财今年调整低点可能会出现在年线，也就是25元附近，这个位置的市值大概是2200亿，和我们估算的今年合理估值水平的市值相接近，基本上可以认为这是一个比较舒服的介入点位。
Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！
来源：海边的黄老板
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