3月26日—4月2日，金斧子第六届私募大会于线上重磅启幕！邀请浙商证券策略首席王杨、榕树投资董事长翟敬勇、丰琰投资总经理兼投资总监于江勇、思勰投资创始合伙人兼总经理吴家麒、均成资产投资总监司维、静瑞资本创始人兼首席投资官余小波、展弘投资执行董事兼投资总监陈方府等多位顶级私募大咖、行业精英助阵。

丰琰投资总经理兼投资总监于江勇发表题为《复杂国际背景下的新旧能源投资》主题演讲。他认为：影响市场的因素主要为流动性、盈利周期、估值因素、外部因素等四大要素。其中大城市疫情反复、俄乌局势、美国加息等短期扰动因素明显，但中国政策底部基本确认，中长期A股态势乐观。海外冲突加速能源变迁，老能源也会呈现波段性机会。二季度持续看好新能源电动车领域及其产业链。中长期看好新能源板块及绿电运营商，短期市场机会主要体现在外围市场已经开始明显反弹以及疫情好转下市场有补涨要求。

以下为演讲实录（经整理）：

各位金斧子的投资者朋友们，大家好。恰逢金斧子第六届私募大会，利用这个机会跟大家分享一下我们对2022年春季投资的展望。今天主要想讲两个方面内容，第一，2022年主要影响市场的因素分析。第二，展望2022年春季投资策略。首先通常来说，大部分时间春节之后的市场行情应该是一个相对比较好的行情，不过今年比较特殊，下面我也会就今年行情展开一个分析说明。

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2022年主要影响因素分析

对于今年市场行情，影响因素很多。我们可以做一个框架模型，如股票定价模型，从定价模型出发，影响市场变化的主要有三个因素，其中分子端是盈利；分母端有两个因素：一个是折现率，还有一个是风险溢价。在这个基础公式上，我们可以得到三个方面的因素，流动性因素、盈利周期因素以及估值因素。这三个因素共同来判定了市场行情。

但是前面我也说了，今年是特殊的一年，因为今年还有一个外部因素影响了A股市场。这个外部因素可以说是继2018年后对市场最大的外部因素影响，但我认为今年的外部因素是中短期的影响因素。回看2018年的外部因素是当时美国第一次对华为和中兴这类技术公司进行打压，从而影响市场行情。而今年，除了美国加息之外，俄乌局势也是一个重要的外部影响因素。

1. 影响市场的主要因素——流动性

去年12月份经济工作会议强调以经济建设为中心，降准降息，财政、央行等政策支持。

流动性因素其实从去年12月初的时候，经济工作会议强调以经济建设为中心就基本定调了接下来货币政策和财政政策以宽松为主，因此接下来股票市场行情会相对比较好，这种流动性因素也会反映在企业盈利，从而可以使得部分资金回流进入投资环节。

首先，降准降息，财政、央行等陆续出台政策支持。2021年12月15日金融机构存款准备金下降50bps，2021年12月1年期LPR下降5个基点。今年1月份，1年期和5年期以上LPR分别下降10个、5个基点，创下连续两个月下降的纪录。从政策角度看响应速度非常迅速，可以说本轮LPR下行过程尚未结束。其次，两会期间，央行上缴财政结存利润超过1万亿元，前2个月，全国发行地方政府债券12060亿元，其中专项债券9719亿元。

最后，可再生能源补贴，补贴缺口将达3000亿，这些资金会重新流入新能源企业，近期拉动新能源产业链再投资，按估算新能源资金可以放大五倍，资金的20%已经可以撬动巨大的新能源投资链条，这也是接下来新能源行业的利好。另外，今年房地产政策也做了一个巨大的调整，就像去年提出的开征房地产税试点今年暂缓不提，还有很多地方的房地产限购都进行了放开， 这些政策的开放都对今年保增长有一定复苏。

不过，今年的社融受到年初疫情影响，基金发行较为困难，加上海外市场干扰等等，这些因素也有可能影响流动性行情。现阶段钱有可能还在银行或者其他领域，只是暂时还没有反映到市场中来，让大家有一种市场增量资金不足的感觉，不过今年流动性的释放后面会继续加速。

2. 影响市场的主要因素——盈利周期

5.5%GDP增长目标，保增长压力下担心上市公司盈利，大城市疫情导致影响经济活动。

第二个影响市场的主要因素就是盈利周期。由于政府工作报告已经明确今年各项工作目标，其中颇受关注的是今年GDP增速预期目标为5.5%，这个增长压力主要是反映在上半年。加上近期深圳和上海两个核心城市都出现了疫情，3月份无论是经济增速还是经济指标都较为缓慢，二季度三季度保增长的压力就会更加迫切。

大家都知道，企业的股票增长基本上来自于经济增长和企业的盈利，而企业盈利又是其股票增长的主因。在今年保增长压力下，上市公司的盈利情况有待观察，不过从长期来看，货币政策财政政策加大支持的背景下，企业的盈利终究会形成向上动力。

3. 影响市场的主要因素——估值因素

股债性价比看，权益性价比更高，主要指数的估值处于相对底部区域。

第三个影响市场的主要因素是估值因素。估值对股票市场的判定是非常重要的，因为当市场整体处于高估值的时候，也对应着高市场风险；如果市场整体处于低估值，却也对应着低市场风险。就当前股债性价比看，权益性价比更高，主要指数的估值处于相对底部区域。可以说，现阶段沪深300处于底部估值附近，而大的板块，如消费医药基本上也都处于市场底部附近，因此中长期看，我们认为股票估值明显好于债券。我们对今年中长期整体的市场还是相对乐观的，当估值相对低估，加上经济政策持续发力，企业很可能会获得一个不错的盈利。就以2021年为例，许多制造业和进出口都获得不错的盈利情况，来到2022年，相信行情也会继续延续。

4. 影响市场的主要因素——外部因素复杂影响风险偏好

美国加息周期开始，基金发行较为困难，国际局势导致中概股波动和北上资金春节后流出。

今天的主题为春季行情投资展望，为什么是春季？因为通常来说，3月份春季之后机构应该都处于一个比较活跃的状态，一方面是由于基金发行都在春季，另一方面春季也是中小企业或上市公司经营相对活跃的时期，因此每当春季市场通常来说也会比较活跃。

但年初美国加息周期开始，3月16日，美国加息25个bp，在通胀影响下年内数次加息。导致1月份国际市场和中国市场都出现了下跌，尤其对A股造成的扰动主要表现在成长股上。

加之今年主流的公募基金，2021年业绩并不出色，有些基金平均收益更是个位数。尤其是在2020年表现比较好的产品，到了2021年几乎是没赚钱，有些甚至出现下跌，导致今年春季基金发行遇冷存量基金仓位有所回落，同时，春节后北上资金大幅流出超过500亿，投资者普遍担忧市场，或许一些大机构或保险公司手里还有子弹，但在此市场行情下很多机构也会持观望态度，因而市场在春季行情里反弹比较差。

今年3月，美国通过《外国公司问责法案》最终修正案，明确连续三年未能通过审计，将被禁止在美上市;同时要求上市公司披露与该国政府的关系。该法案通过后，中概股也遭受重创大幅下跌，尤其是在当前中概股已经连续下跌一年多的情况下。虽然后面在中美监管机构积极沟通下，板块有比较大的反弹，但是整体来说中概股波动还是很大的。

5. 短期扰动因素明显，中长期乐观

大城市疫情和俄乌局势是相对短期的影响因素，中长期来说，还是要看估值水平、企业基本面和中长期流动性这三个方面来确定市场表现。美国加息会有一定影响，导致5月份可能涉及缩表，不过，美国2年期国债收益率10年期收益率仅差20多个基点，收益率曲线接近倒挂说明市场已经反映了加息预期。以上几点虽都是短期扰动因素，但对市场的冲击较大。

在此背景下，3月16日国务院金融委召开会议，刘鹤副总理主持，及时回应市场关心的热点和重点问题，反映出中国管理层积极应对，传递出稳经济、稳市场、稳增长的明确信号。

众所周知，市场由跌转升往往会经历“估值底、政策底、情绪底”三个阶段。回顾2018年我们可以发现，2018年的底部是刘鹤副总理就当前经济金融热点问题接受人民日报的采访，由此之后国家陆续有政策出台支持经济平稳发展。其实2018年与今年非常像，我个人认为3月16日金融委会议基本确认底部。总的来说，春季行情的短期因素扰动是根据短期内大城市疫情反复和俄乌局势影响；中长期因素来看，还需要估值水平、企业基本面和中长期流动性确定市场表现。不过由于中国政策的支持中长期我们还是抱有非常乐观的态度。

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2022年春季投资策略

接下来讲一下我们对市场以及各个板块的一个看法，我们之前就提过2021年会是制造业和新能源的元年。2022年我们仍旧看好制造业和新能源板块。其实2019年的消费板块还是很强的，但从2021年开始大家逐步关注起制造业和新能源，并且从双碳提出之后更甚。

1. 维持看好2022年新能源和科技制造业

• 老能源呈现波段性机会

俄乌局势之后，全球开始关注能源价格以及能源安全问题。大家都知道现在欧洲的能源价格高企，欧洲甚至开始向美国采购天然气，要知道之前欧洲天然气都是从俄罗斯进行采购的。结合最早提出“碳中和”的欧洲政策，如今很多欧洲大学已经不开设化石开采专业，我们可以看出，老能源由于冲突的催化，以及长期疫情和碳减排的理念种种现象的催化下，以化石能源为代表的老能源未来投入是不足的，这也造成了国际油价居高不降。

反观国内市场，国际油价不断升高，又在今年保增长的压力下，这些因素反应到市场行情里，使得老能源比如像煤炭、矿产、化肥可能会表现出波段性机会。如果放在以前，这种情况下很可能会限制出口，因为这类板块不仅消耗了国内能源，还增加国内碳排放。但是因为今年要保增长，所以这块进出口企业应该会有一定盈利，其中化工出口全世界利润非常可观。因此建议今年关注老能源以及相关板块话题，但是股票投资不完全跟着市场走，存在很大的博弈成分，特别是煤炭这类周期性较强的板块，体现出来更多是个波段性机会。

• 冲突加速能源变迁 中国科技制造成为立国之本

第一，对于国际市场，冲突导致全球关注能源安全后，并不意味着新能源会被大家忽略，反而新能源建设会更加迫切。俄乌局势加速能源变迁，西方多个国家迫切希望摆脱对老能源的依赖，德国更是提出要提前15年发展光伏新能源等政策。第二，对于国内市场，今年中国对新能源建设投资仍旧非常大，新能源汽车比重会进一步上升，整个新能源板块，无论是新能源汽车还是电力都会处于一个比较好的态势。

俄乌局势破坏二战后秩序，进一步导致逆全球化，而今天的中国作为制造业大国，拥有世界上最完整的产业链条，在这次冲突下不仅可以为全球提供商品，中国科技制造也渐渐屹立于世界舞台。

2. 五大行业简评——消费、医药、新能源、科技、房地产

消费——仍难乐观：消费之前一直都是A股市场贡献很大的一个板块，但从2020年估值达到较高位置后，高景气高估值不再。其主要原因还是因为疫情清零政策、各大城市疫情反复，导致今年消费仍难乐观。

医药——相对活跃：疫情反复，新冠相关主题投资仍是热点。其中医药受益于新冠防治新办法，新冠特效药、检测、中药等相关板块会有不错的业绩，整个医药板块预计会有阶段性行情，跟去年相比也会相对活跃。

新能源——机会颇丰：新能源仍然是今年最大的主题板块。在政策及风口的推动下，看好电动车、新能源电力、光伏和风电。

科技制造——持续发展：国内芯片行业也还存在这一些制约因素，我们相信接下来在政策及风口的推动下，芯片、半导体设备材料、车用芯片等领域会有不错的发展。

地产基建——明显复苏：近期，扩大投资、减税降费等稳增长政策密集落地。在此背景下，以地产基建链为代表的低估值板块预期发生改变，地产产业链阶段性修复。金融、基建行业符合市场偏好低估值的风格也会有不错的发展。

3. 二季度看好新能源电动车

第一，需求拉动，导致同比数据较好，二季度后硅料价格预期下行，使得机构没有杀跌，新能源在一季度表现最好的是光伏。第二，电动车渗透率本身仍在快速提升，特别是二三线城市电动车渗透率还处于上升阶段，过去我们一季度的时候市场担心碳酸锂成本上升，电动车提价，但最近碳酸锂价格有所回落，因此二季度我们相对看好电动车产业链。第三，近期的高油价促进电动车需求，二季度是新车型推出的季节，促进产业链的景气。并且近年来混合动力占比上升，这对比亚迪，长城等汽车的动力有利好影响，不过对新势力市场可能会造成一定压力，总体来说，我们还是相信头部和传统车企电动比例会持续上升。以上也是我们相对看好新能源电动车及相关产业链的三大原因。

4. 中长期看好新能源及绿电运营商 把握短期机会

前面我们也有讲到风电、光伏这类行业是通过不断招标实现项目分发的，招标会使得成本不断下降增强盈利。而能源不足和能耗控制，反过来也在要求绿电企业加快建设速度，这也给新能源投资带来一定利好。获取资源能力是绿电企业的核心竞争力，这对头部央企更是大利好优势，因此建议中长期可以持续关注能源及绿电运营商。而短期机会主要体现在两个方面，第一，外围市场已经开始明显反弹。第二，国内市场由于疫情导致在家办公交易清淡，最近市场的热点主要表现在题材炒作，但接下来一旦疫情好转，市场会出现补涨要求。不过也要警惕两方面的风险，首先，疫情持续反复会影响市场活跃度，也会影响今年5.5%的经济增长目标。其次，5月初美联储持续鹰派表述会影响市场情绪。

总的来说，市场方面，我个人认为A股市场现阶段已是处于底部位置，后续可能还会有轻微震荡，但是从中长期看趋于乐观。短期来看，在疫情、海外地缘政治和美国加息等因素没有完全解决的前提下风险与机会并存。板块方面，我认为消费今年表现较弱，反观新能源、医药会有一些不错的机会。

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