12月中采制造业PMI数据较上月小幅回落0.2个百分点至51.9%，略低于市场预期。从分项来看，生产、订单、库存均有小幅回落，但都处于年内较高水平，价格指数回升较快，尤其是原材料购进价格指数。结合高频数据来看，受到天气和限电的影响，工业生产有所放缓，经济景气度较11月有所回落。经济同比增速的高点在2021年一季度无疑，但环比可能出现双顶的结构，四季度应该是经济环比增速的一个高点，下一波动能需要等待疫苗接种之后全球贸易和服务的复苏。上周我们经过了一个异常宽松的跨年，人民币汇率快速升值的背景下，国内货币政策态度也十分温和，资金面的宽松叠加短期经济季节性走弱，债券市场的交易性机会持续，十年期国债收益率一度下行至3.1%。无论是从基本面趋势、资金面环境还是供需结构来看，春节前债券市场所处的环境均相对有利。
从A股盘面看，沪深300和创业板指在白酒、医药、新能源车的龙头公司带领下，有加速赶顶的迹象。从量价分析看，各个指数交易量的最大值都在2020年的7月初，但是天量往往不是天价，天量后的二次冲高往往才是天价，现在沪深300和创业板指数都是这样的特点。这个情况的背后是，近期个股走势并不活跃，涨幅也不大，但是高估值板块的龙头股涨幅巨大，比如1月4日创业板指涨幅有3.7%，基本上是由五只权重股贡献的，宁德时代贡献了超过50%。让我想起了2007年市场的天量发生在530前后，之后市场在地产银行的带动下冲击了6000点，但是大部分个股始终没有冲破530时期的高点。所以本周初开始，市场逐步上行的过程中，我们也适当降低了一些仓位，尤其是一些短期涨幅过大品种的仓位。
市场开年走成这样，也不是坏事，进一步拉大了个股和各板块之间的估值差距，也就是拉大了套利空间，这种套利空间会成为今年我们绝对收益目标的主要来源。目前我看到的套利空间有两个，一个是A股内部的不同板块间的估值引力差，目前A股市值前100名的公司算术平均数的估值水平是40倍，历史最高。当前A股市场分成三个大类的系统性行情，高估值大蓝筹（茅台、五粮液、海天、恒瑞、宁德时代等）、低估值蓝筹（平安、万科、招行等）、中小市值有特色的公司（中证500为代表），显然沪深300指数和创业板指在高估值大蓝筹的带领下，相比于上证50和中证500，都有明显的泡沫，这是历史上第一次出现的结构，所以在A股内部做多地产保险或者做多中证500指数，做空沪深300和创业板指做配对，会成为今年某个时刻的好策略，不用预判，只要等这种时刻到来的时候，敢于增加这种配对的仓位就好。另一个就是A股和H股之间的配对套利交易，刚才说到A股的沪深300指数和创业板指有巨大的泡沫，但是H股的恒生指数权重是由金融+互联网科技公司组成的，目前H股的权重股都是调整比较充分的状态，AH的比价也在历史高位，所以今年A股去泡沫的过程中，做空A股的沪深300指数和创业板指，做多H股的恒指也是不错的配对交易。新年以来的两个交易日看，北上资金都是净流出的，而南下资金每天流入港股超过100亿，也是对这种策略的认同。这种现象的背后，是外资在A股目前的结构下有些担忧短期的泡沫化，内资散户在大量的买公募当接盘侠，内资的机构资金委外倾向于做港股。
最后谈一点遐想，为什么这波消费股炒出这么大的泡沫？这波泡沫的崛起是在2016年以后，价值投资逐步占据上风，尤其以外资选股模型为标准的股票估值提升幅度极大，而传统的A股中小市值公司被边缘化。这种情况本来是很合理的，长期看也是正确的，但凡事过犹不及，短期看这种选股逻辑变成了策略逻辑，价值投资从实质变成了概念，使得目前高估值消费蓝筹性价比到了最坏的时候。如果只是性价比坏了并不可怕，时间是解药；只是目前最大的问题是，食品、医药、新能车的龙头股都是大市值公司了，甚至是权重股，A股市值前100名里，一半是这些公司，茅台、海天、五粮液、金龙鱼，四个食品公司市值加起来恰好等于工农中建四大行的市值，他们的净利润不足四大行利润的十分之一，农夫山泉老板钟睒睒的身价已经接近马云和马化腾之和，而腾讯+阿里的利润是农夫山泉的50倍，这还不算腾讯阿里巨大的研发投入和未来科技领域巨大的成长空间。那为什么大家揣着明白装糊涂呢？其实外国人投中国的本质是投中国的国运，并不是投中国上市公司的质量，看当下，中国短期还出现不了谷歌、苹果、亚马逊这样的科技公司，这些公司每年拿出巨大的现金流去研发一些脑洞大开、短期根本无法赚钱的项目，这些项目会保证这些公司未来数十年的确定增长。短期我们也出现不了沃尔玛、可口可乐、麦当劳、好市多、耐克这样的消费公司，这些公司在品牌力和消费者心智的培养上做的功课是中国公司理解不了，巴菲特说可口可乐未来的成长性，就是他们在一些不发达的国家长达十年以上的不赚钱的运营，就像我们小时候喝可乐觉得很好喝，那个时候可乐在中国还不赚钱，但是三十年以后可口可乐可以不用做广告也可以在中国卖的很好，有这种认知能力的中国公司有几个？所以当我们的基金都去认同消费股的未来，外国人高位套现，通过期指做空逃顶，等跌下来继续买回来，这个过程是不是很熟悉？当年在日本、台湾、香港、泰国、越南、马来西亚都出现过类似的事情，2015年在中国A股也是类似的情况，直到我们国家宣布股指期货只能做多，不许做空，用了几年时间才逐步开发期指正常交易。如果这一波，市场指数调整中，大量的高估值股票提高权重，增加了指数做空的空间，2015年创业板崩盘的情况再重演，由谁来给亏钱的股民出气呢？
卢洋 2021年1月5日夜
