上周美债收益率的快速上行带来了全球市场的大幅波动，虽然当前十年期美债的绝对收益率水平并不高，但其上行的速度过快，上周一度突破1.6%的关口，较春节前的1.15%上行了45bp。美债收益率的快速上行对全球股市都构成了冲击，尤其是高估值板块，纳斯达克指数单周下跌5%，跑输道琼斯指数3个点。国内高估值的板块同样受到了较大的冲击，尤其是公募持仓比较拥挤的抱团股，上周出现了巨大的回撤，茅指数单周下跌12%，赎回潮负反馈也可能正在形成，相反的估值相对合理的非公募持仓股抛压较小，上周国证2000仅下跌1.39%，明显优于沪深300的-7.65%。短期在快速反弹之后，美债收益率可能涨势暂歇，但是其上行的趋势是明确的，目前的美债收益率水平依然未能匹配美国当前的经济恢复状况，年内大概率会回到疫情前1.8%-2%的水平，因此股市的风格切换趋势也难以再度逆转，甚至在下半年美债收益率升至高位以后也将对全球股市构成直接压制，这也是我们将密切关注的风险。

股市的风险还在加速释放中，有了股指期货、外资交易占比提升、公募基金规模主导市场，三个力量同时起作用的背景下，市场不会像以前一样，下跌后需要反抽再完成下跌，很可能周一反弹的高点，就是本轮反弹的高点，反弹已基本告一段落，而接下来还有一次风险释放，也是让大家放弃侥幸心理的一次风险释放。打个比方，春节后市场从3730点跌到3500点，这个过程里拿着白酒等抱团股的人，会告诉你“白酒是最确定的行业，现在是贵一些，但是未来十年还有哪个板块会确定性地翻两倍？”换句话说，第一波跌下来以后，去年因为持有白酒、新能车等抱团股赚大钱的人，现在还处于信仰他们的阶段，他们认为这些股票依然是未来十年的明星，但显然这是不可能的，未来十年中国要么完蛋，要么科技兴国，怎么可能是白酒兴国？所以第一阶段下跌中，这些板块并没有尽兴的下跌，而是持有者互相打气，相互鼓励，公募基金应对赎回的方式也不是减仓这些股票，而是减仓非重仓股的方式保护净值。所以可能还需要第二次下跌让这些人明白，侥幸心理是不会改变现实的，只有淋漓尽致的跌一波，市场才会真正的见底。

为什么美债收益率上升的周期里，消费会跌，顺周期会涨？因为国债收益率上行是对经济好转和未来通胀上行的预期，这种预期有利于顺周期公司的基本面，叠加上顺周期板块的低估值，就会让顺周期板块形成戴维斯双击。同时，之前因为疫情里不确定的预期导致消费股成了避险资产，美国国债收益率下行推高了这些股票的估值，目前这些依靠DCF模型估值的股票，面临了一个巨大的杀伤，不是来自基本面，而是来自估值模型本身——即无风险收益率上行导致折现率上行。换句话说去年怎么涨的，今年怎么跌回来，去年美国国债从1.5%收益率下降到0.5%，今年已经回到了1.5%，这就是涨跌的本质原因。如果把白酒去年的上涨解释为基本面超预期，就是认知错误，茅台2020年业绩同比增长10%，是明显低于预期的，因为2019年四季度茅台做过一次性减值，导致当年前三季度同比增长在20%以上的情况下，第四季度只有2%同比增长，人为制造了低基数，在低基数效应下，茅台2020年同比增长只有10%，能叫超预期？靠运气赚的钱，要靠实力跌回来。

虽然我们认为市场接下来行情并不会太好，指数上看未来2-3个月内很难突破3700点的前期高点。但是2021年的投资也许并不难做，2020年是个大牛市，但是投资对我来说很难，很多很贵的东西我不敢买，不想揣着明白装糊涂。但是2021年逻辑很清晰，宏观上的逻辑就是“多顺周期+空食品医疗等行业的龙头股”，换句话说“多上证50+空沪深300”。从微观上看，未来我们在技术驱动、数字化驱动、产品力驱动的背景下，各行各业会出现细分领域的子行业龙头、隐形冠军，目前在很多细分行业里出现了隐形冠军，产品力强、有定价权、品牌即品类，比如升降桌龙头、养生壶龙头、坚果龙头等等太多了，不一一列举了。这些公司都隐藏在中证500指数里，这次下跌中，这类隐形冠军并没有跌，反而形成了“头肩底”的形态，反弹中这些公司的空间会更大。把这种机会总结为系统性就是“多IC期指+空IF期指”。有这两个系统性机会，2021年赚确定性的钱也许并不难。

所以我们目前的策略是一半仓位做阿尔法策略，一半仓位博取顺周期的向上弹性。各行各业的隐形冠军约50%的仓位，并做好一定仓位期指对冲。另50%仓位做多地产、能源等领域的核心资产。当市场下跌时，用阿尔法策略的收益，弥补顺周期多头的亏损。当市场上涨时阿尔法策略和顺周期策略同时发力。

卢洋  3月2日夜