4月金融数据显著低于市场预期，广义社融增速由上月的12.3%快速跌至11.7%，但从结构上来看，居民和企业的中长期贷款同比依然多增，体现实体需求仍有韧性，短期贷款下行较多可能与严查经营贷和去年同期企业优惠贷款到期有关。广义社融的快速回落，缓解了央行控制宏观杠杆率的压力，预计年内社融回落最快的阶段已经过去。4月经济数据喜忧参半，工业生产依然偏强，两年平均增速达到6.8%，投资中房地产投资依然较强，制造业投资也有所加速，基建投资增速仍在回落，数据中最弱的是消费，这也是政治局会议中定调经济修复不均衡的原因，疫情以来出口和房地产修复较快，但是消费和制造业依然偏弱。因此在通胀主要为海外输入，且调控宏观杠杆率初现成效的背景下，货币政策短期仍无收紧压力，可等待海外联储的动态。
上周市场走势演绎的核心逻辑，还是在经济数据有所回落是否值得担心？这是基数问题，还是国家在主动调控？以及经济数据出来后，工业品价格大幅上涨的短期趋势得到了遏制，但是中长期看是否依然会坚挺？我们的判断是，国家有意主动调控了信贷的规模，导致企业和居民部门中长期贷款比例显著增加，而短贷比例在减少。类似2017年金融去杠杆的情况，聪明的资本密集型企业此刻应该是尽量多拿长钱，有多少拿多少，下半年等美国加息后，中国会进一步跟随收紧钱袋子，到时候就更不容易拿到信贷了。而本轮大宗商品价格大幅上涨是有持续性的，本质上是供给出了问题。短期随着中国和欧美经济复苏逐步，钢铁用量的需求在高位，但是目前生产钢铁的大国日韩、印度都控制不好疫情，完成了全球钢铁产能的稀缺。下半年随着东南亚、印度、拉美等疫情前经济增速较高的国家，也对疫情免疫了以后，全球对钢铁的需求会进一步增长。而随着全球国家和相关行业企业对巴黎气候峰会以及碳中和目标达成共识，在疫情中全球主要钢铁企业包括印度的米塔尔、日韩的新日铁和浦项，都永久关停了20%的落后产能，中国也承诺了钢铁行业今年不多产一吨钢，同时2025年钢铁行业率先做到碳达峰。所以未来无论短期还是中长期，我们在钢铁行业都会看到一个局面，就是需求稳定，但是供给持续收缩，逐步形成寡头垄断的竞争格局，这样就非常有利于价格稳定、利润稳定。同样的情况在铜铝铅锌、煤炭石油领域也是一样的。所以我们很有可能迎来一次工业品价格的长牛走势。
最近影响我们净值的情况来自两个板块，也是我们重仓持股的板块。一个是房地产，大家知道我们是对房地产这个商业模式长期看好的，也始终认为有投资价值的房子始终是理财的最好方式之一，比如好景区、好医院、好学校、好经济增长，好人口流入的地方的房子，就是有投资价值的房子，这些房子的价格增长几乎对应了每年新增的货币量，否则中国每年印出来的钱，最终都去了哪里？导致过去两年房地产股票比如万科持续下跌，过去十一周连续下跌，就是投资者们认为目前房地产公司的利润率下滑比较多，比如在北上广深杭地区，一二手房子倒挂，盖房子一定能卖出去，所以这些地方的地价也非常高，基本上利润率只有五个点，但是这是不是意味着房地产企业就会一定会变差？我认为不太会——首先净资产收益率一方面取决于利润率，另一方面也取决于周转率，这种房子超级好卖，所以它的周转率是大幅提高的，非常有利于现金流良好，供应链能力强的公司做高周转运营。普通房子从拿地到卖光可能要三年，这种房子用不上一年，所以这种房子对房地产企业来说，也是牺牲了项目的利润率，但是并没有牺牲公司自身的盈利能力，对万科、融创等等都是这样的。其次高周转的背后是未来会沉淀下来很多高质量的业主，目前的情况是房主都知道自己买房子已经很划算了，并不介意高价的物业费和车位费等，所以最近港股的物业公司股价都是大幅上涨的，比如碧桂园服务的市值2350亿港币，近80倍市盈率，而碧桂园本身只有2100亿港币市值，市盈率5倍。另外，国家已经在反思过去三年一线这种一二级倒挂的限竞房项目，究竟是好还是坏？北京因为过去三年80%的项目是这种限竞房，导致过去三年是房子投诉率最高的三年，必然有房地产企业出现偷工减料、以次充好的情况。所以本月北京集中供地改变了模式，定地价的上限，房企竞争业主和国家共有产权的比例，这么做的核心要点就是进一步降低业主的付款压力，比如一套1000万的房子，业主产权是80%，那么它只需要付全款800万。这样做的结果，就是一方面要保证房企的利润率水平，另一方面也会对未来房价形成新的支撑，真正住房的人只关心我花了多少钱，住了多少面积，并不关心国家在这个房子里占比了20%还是30%。所以房地产行业在限竞房的背景下，行业性的拐点到了，而那些在三条红线和集中供地的压力下，依然游刃有余的企业，会享受到下一轮集中度提高的红利。在此，我想和大家分享在融创业绩发布会上，孙宏斌最后说的一段话，“行业的逻辑完全变化，融创已经有了非常大的优势，全新的逻辑下是优秀企业的盛世年华。”
最近影响我们比较大的是在互联网公司调整中，我们重仓买入了阿里、京东和小米，随后在国家最近进一步对美团等也出现了反垄断调查的背景下，京东和阿里伴随着互联网板块又进一步有所下跌。那我们抄底阿里和京东的逻辑是看到了什么长期机会呢？第一、淘宝和京东是理性消费，你上来就是有明确的需求的。而拼多多、抖音都不是有明确的需求，更多是被低价或者人设吸引的。但是历史证明了，单纯靠低价和短期热点促成的消费，都是下单时候爽，拿到东西了就不爽，都不是时间的朋友。所以现在拼多多非常想做好品牌销售，显然就不那么容易了。淘宝、拼多多、抖音目前日活人数差不多，但是淘宝去年的GMV超过8万亿，拼多多1.6万亿，抖音5000亿。用户多和用户质量高，是两回事。能把东西卖出去，和把东西卖出去同时让客户满意，也是两回事，这方面我相信淘宝和京东是时间的朋友。第二、物流数据、商家和供应链数据、客户消费习惯数据是电商运营的法宝。淘宝在物流、供应链、商家、客户几个维度上是全的。京东在高质量客户和高质量物流需求上，数据是全的。这些都是拼多多和抖音短期补课不太好补的。第三、未来浪费在逛抖音和逛拼多多上的时间会变少。今年以来VR眼镜在国内外都是增长很快的，现在很多商场里开几千平的VR游戏馆，卖门票体验，人流络绎不绝，体验了几次以后，我自己也买了爱奇异的VR眼镜在家看3D电影和VR游戏，最让我惊讶的是，父母60多岁的人，也觉得新鲜好玩，对他们来说接受这个新鲜事物，要比当年接受淘宝上买东西，线下购物扫码支付宝容易的多。现在很多人逛拼多多和抖音，并不是真的为了购物，就是想去看看有什么好玩的事，或者有些东西便宜到令人惊讶，本质上在打发时间。但是未来越来越多好玩的东西出来，你发现你愿意浪费在这些购物方式上的时间会变少，而单纯就是为了买东西而去逛淘宝和京东的时间是恒定的。所以我们认为阿里和京东迎来了长期建仓的好机会，目前价格也确实是很好，基本上就是传统零售公司估值。
最近又看到一篇文章，叫《拒绝“割韭菜”！散户调查显示：证券账户平均资产59.7万 有钱注重价值投资》。文章的核心观点是一些数据，散户目前也是以价值投资为标准，锚定基金重仓的价值股，言必称几年后这些公司会如何，国家如何需要这些公司强大。让我想到的就是“文化强国”背景下的乐视网，和“绿水青山就是金山银山”背景下的东方园林，都是大意义，都是主旋律，都是公募重仓，都是不容置疑，都是一地鸡毛。一方面，我们看到了中长期的大趋势，也是好的买入点。另一方面，我也看到了被绑架的价值观和判断标准方法论，以及在这些言论下不容置疑的好，和不容打破的大泡沫。刺破泡沫的就是那个说皇帝没穿衣服的孩子，也许就是下半年美国开始退出财政刺激，以及中美共同加息的发令枪。
卢洋 5月18日夜
