上周欧央行议息会议决定四季度开始缩减PEPP购债规模，先于联储开始缩减资产购买，全球央行基本都在边际收紧的趋势中。虽然8月美国新增非农就业人数表现不佳，但是从岗位空缺数和首次申领失业人数等数据来看，美国就业市场依然在较好的恢复趋势中，需求极其旺只是疫情阻碍了人们返回就业岗位。随着美国新增确诊人数见顶，后续就业数据也将明显恢复，年内实施Taper概率仍较大，下周9月议息会议可能提示11月官宣Taper，利率点阵图和经济通胀预期也会透露更多的信息。

在此背景下，我们也提示不应该对国内货币政策有过度宽松的预期，上周孙司长在会上也表示目前条件不需要原来那么多流动性来保持货币市场利率平稳。近期短端利率快速上行，也在修复前期对于货币宽松过高的预期。相较于货币宽松，为了对冲经济下行的压力，基建和宽信用的政策逻辑更加清晰。8月广义社融增速进一步回落至10.3%，居民和企业中长期贷款都依然疲弱，显示融资需求仍在快速收缩，宽信用的政策仍需加力。除了加快地方债发行等政府融资之外，按揭等正当的地产融资需求也有望将明年的额度前置，尤其在恒大事件愈演愈烈的背景下，地产相关融资政策也需要重新审视。

目前A股的情况和2015年非常类似，经济很差但股票市场很繁荣。2015年经济差是整体各行各业都不景气，但是通货膨胀的压力没有这么大，所以我们通过放水和棚改货币化的方式对冲了经济下行的压力。现在宏观经济失速下行的同时，还伴随了大宗商品价格的暴涨。此时此刻中美两国都要权衡一件事——是宽货币对经济的促进作用大，还是大宗商品继续涨价对经济的伤害大？这就是滞涨周期最大的矛盾点。目前我们看到的现实情况是大宗商品暴涨的同时，资本市场的货币环境还异常宽松，本质上是之前救经济的时候超发的低价货币会进入房地产，而现在都进入了股市。近期我参加了一个光伏和风电的调研，在这个领域里投资比较长的机构，跟我的反馈是这波新进来的钱，都是因为没什么可以投的，到这里赌国家的新政，在经济不好的背景下，有可能会出一些装机量超预期的新政，相当于基建逻辑。由此在我看来，目前的市场思维和2015年创业板牛市的时候非常相似。

谈完了我们的担忧以后，我们也谈谈系统性的机会，最近在调研“专精特新小巨人”的领域，中国确实存在一些制造业公司，非常专注、规模不大，也有卡脖子的技术，目前估值也不贵。这些公司之前也存在，但是为什么此时此刻存在投资机会呢？因为我们国家为了供应链的安全，要求关键领域国产化率要达到一个较高的水平。比如芯片、新能源等领域，目前他们拿融资并不难，手里也很有钱，本来在同样的情况他们更倾向于用外国大牌子的设备保证生产线的安全。还有一些电子消费品行业，在没有贸易战的背景下，芯片等核心元器件外国的又便宜又好，我为什么要买国产的呢？现在大家看到了，缺芯片的时候，人家不会优先给你，所以为了供应链的安全，很多大企业也是自发的进行了国产替代。这是专精特新小巨人有投资机会 的逻辑，换句话说，小巨人没有变，变的是大宏观环境。而且这些公司本质上也是制造业，赚的是辛苦钱，也符合国家共同富裕的思维。

综合上述两个角度的分析，我觉得接下来市场的机会不在于指数，而是在于专精特新小巨人领域，有特色、卡脖子、保证供应链安全的必要环节里找机会。做多小巨人的同时，对冲高泡沫大市值的股票，获得阿尔法收益。也许未来三年都是要消化过去一年积累的大市值股票泡沫的过程，在去泡沫的过程里的价值发现，也是我们的能力圈。

卢洋  9月14日夜