近期拉闸限电成为了全市场关注的焦点，十余个省份限制了工业生产，周末东北进一步限制了居民用电。限电的核心矛盾依然是缺煤，今年煤炭的供需矛盾极为突出，从供给端来看，双碳背景下煤炭作为高耗能行业被严格限制扩大产能，中澳关系恶化导致澳煤无法进口，蒙煤因疫情同样通关不畅。而从需求来看，今年中国制造是全球的制造中心，出口和制造业的修复显著好于消费和服务，但是制造业能耗明显更高，导致电力需求较历史明显偏强，但是新能源尚处建设期，且有明显的不稳定性，最终还是要依赖煤电。供需错配导致煤炭处于明显短缺的状态，煤炭价格快速抬升，但我国电价并不是市场化的，煤价上涨导致发电厂大幅亏损，纷纷开始检修，电网无法负荷也导致了各地限电的行为。

虽然双碳是长期的战略方向，但是短期拉闸限电已经影响到了民生，下游企业也面临毛利下降和产量受限的双重打压，8月工业企业利润依然只有上游一枝独秀。政策不断提出大宗商品稳价保供的问题，预计短期会有一些增加煤炭供给的政策，但是想要带来煤炭供需格局的逆转还需要一定的时间，电价也需要适度上调来刺激电厂发电。

地产政策也有明显的边际变化，前期过于严厉的地产调控政策已经影响了正常的购房需求，地方政府出于控制房价的目的限制高价房的网签，银行因按揭额度不足迟迟无法发放贷款，都明显影响了房企的资金回款，也反向导致资金方对于房企尤其是民企的集体厌恶，如果任由这种负反馈加剧，地产行业的确可能出现系统性风险。而房企回款受限，未来预期恶化，也导致土拍遇冷，第二批土拍的流拍率超过30%，土拍流拍也加大了地方政府的财政压力，这也牵扯到城投平台的信用风险。因此，我们看到央行迅速做出了回应，三季度货币政策执行报告罕见的提出维护房地产市场健康发展，维护购房者的合法权益。预计房地产相关信贷，尤其是按揭贷款将明显加速，近期同存利率快速上行，显示本月信贷投放有明显加速，这个也可以从下个月的社融数据中得到印证，地产行业的政策底已经出现，预计后续地产行业的政策纠偏也将陆续出台，满足刚需等正常的购房需求，板块估值有望提升。

当然能源价格的大幅上行并不仅仅是国内特有的现象，今年欧美同样要过一个最为昂贵的冬天，原油价格逼近80美金，天然气价格屡创新高，核心就是在于双碳本质上就是限制碳元素供给，提升碳元素的价格，通胀中枢的抬升是明确的趋势。通胀压力也导致海外纷纷进入了货币收紧的进程，诸多新兴市场国家已经开始加息，欧洲已经开始缩减资产购买，美国9月议息会议也基本明确11月就将宣布缩减资产购买规模，明年年中结束，甚至有一半委员预计2022年底开始加息。叠加债务上限和财政刺激计划也将在10月见分晓，美债收益率已经开始快速上行，美元指数趋于走强，也将压制股市的估值，十一期间海外市场的潜在波动的确是需要对冲的风险。

卢洋  2021年9月28日夜