6月中采制造业PMI为50.9，较上月微幅回落0.1个百分点，超市场预期。分项来看，生产和需求指标均有所回落，其中外需回落的力度更大。6月工业生产受到很多临时性因素的扰动，比如缺煤导致的限电、大庆前限制生产等，因此6月PMI体现出的经济强度并不弱。价格分项则有明显的回落，显示上游价格快速上涨挤压中下游利润的情况有所缓解。美国方面，6月新增非农就业人数为85万人，超市场预期，但是失业率却意外回升0.1个百分点，一方面是因为两者的统计口径有差异，另一方面也是因为当前就业市场的活跃度提升，主动离职的人员和回到劳动力市场的人数抬升。结合多个就业统计数据来看，目前美国就业市场在快速恢复中，足以支撑联储在8月全球央行会议或者9月议息会议上与市场沟通Taper事宜。

近期市场走势基本上确认了下半年弱市和风格从躁动切换为防御的走势，风格也确实往往是在下跌中切换的。比如从2015年7月份开始，市场所有估值指标策略里走的最好的PE值，也就是做PE的从低到高是最好的策略，一直到2018年的二季度。从2018年二季度开始，市场进入贸易战背景下的调整期，在防御中景气度成为了主要用的策略，一直到今年市场上最好用的策略指标是收入和利润的增长率，这个指标甚至超过了PEG和PSG，也就是说只需要思考增长，不用考虑估值，只要能超预期增长，估值100倍、200倍也不是问题。这种“不要命”风格，也许到现在就临近终点。在这里我想问一个问题，如果有一个公司，增长全是靠从银行贷款做产能建设，销售都是靠先货后款的赊销，短期利润表漂漂亮亮的，资产负债表和现金流量表一塌糊涂，这是不是好公司？在我心里哪怕它是做新能车、太阳能的，也不能算是好公司，但现在就是这些公司在涨，因为短期表观收入和利润的增速快，这就是现在博弈的核心，该结束了。

我们把目前的市场分成三大类板块：①科技股（尤其是芯片股）为代表的高成长，②大消费（尤其是食品医药龙头公司）为代表的高确定性板块，③周期性行业为代表的低估值板块。从下半年宏观经济角度看，在中国企业利润增长见顶回落，货币供应收缩，美国通胀压力大也采取货币回笼的背景下，最怕杀估值的是高确定，因为他们之前在货币超发周期时的上涨是依赖折现率的不断下移，目前的情况相反， 同时他们的业绩增速并不高，所以他们会从哪里来到哪里去，走过山车行情。最有争议的板块是低估值，因为他们短期业绩是最好的，尤其是在全球复苏的背景下，各国都在提升库存的阶段，导致短期内大宗商品价格易涨难跌，我们国内喊喊口号是没用的，这是全球的问题。而估值低增速高的低估值板块，最大的争议是大家质疑你只有今年好，明年开始业绩就下来了，但是我们研究后发现这次大宗商品的价格上涨不一样，不会轻易掉下来，因为这次大宗商品上涨的过程中，全球的产能不仅不增加，还在减少，原因是环保压力，全球各国在巴黎协定这件事上打成了共识。短期在杀估值和景气度之间匹配最好的是以芯片为代表的科技股。这是因为他们的业绩增速很高，这种高增长下，分母端的折现率提升造成的影响就显得微乎其微，换句话说玩这种股票的人，就不会去看固收的收益率。

综上所述，下半年行情的弱市是大概率的，我们也是这么准备的，希望之前的铺垫可以在弱市里取得好结果。

卢洋 7月6日夜