编者按
作为“研究与科技”驱动的资产配置服务平台，金斧子致力于围绕不同行业主题，建立区别于其他平台的“深刻研究”框架体系，平台所有私募基金与公募基金产品遴选都建立在一二级市场联动、全产业链系统性研究先行的基础之上，并依托敏锐的市场触觉与前沿的趋势理解做出最终的投资决策。基于此，金斧子《水星行研解码》栏目将不定期推出金斧子投研中心深度行研报告，以飨投资者。
水星行业解码
#保健品
核心观点
市场机会：1）国内功能性标识食品（即保健食品），传统膳食补充剂如维生素等相对成熟，未来产品改善带来行业空间相对较小，而运动健身、体重管理作为年轻人群的心头好，增速或超预期，产品形态多样化、品牌层出不穷等增加了传统品牌的竞争压力；
2）功能性普通食品，目前看来肠道相关的益生菌、控制体重的代餐、美容养颜的胶原蛋白和玻尿酸是各大厂商发力重点，可参照市场日本市场肠道和减少体重占比靠前。
从产业链来看，行业分上游原料、中游制造、下游品牌商，从部分上市公司成本结构和利润水平看，利润相对集中在两端。通过各类标的研究，虽然整体来看行业前景良好，但找出优质标的并不容易，原料端若品类单一市场规模较小；品牌端多数通过并购扩展品类，存在大量商誉风险，并且多数属于营销驱动；中游制造端若定位保健品，在手批文数量、持续研发能力是关键，若延展至功能性食品，或丧失批文壁垒，产品研发能力、成本控制是关键。
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功能性食品定义区分
食品包含一般食品和功能性食品；功能性食品是指药品以外的、具有一定功效并有明确对应功效成分的普通食品和保健功能食品，又可分为功能性普通食品、功能性标识食品（即保健食品）。功能性标识食品（即保健食品）核心要点是不以治疗疾病为目的，不能代替正常饮食的食品。
目前不同国家监管不同，美国最为宽松，无明确定义，无严格的产品审批门槛；日本分类管理，整体偏宽松，功能性标识食品只需备案便可标识相应功能；中国最为严格，将功能性普通食品与功能性标识食品（即保健食品）严格区分，非功能性标识食品不能在产品包装和宣传上展示功能。
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美国功能性标识食品（即保健食品）发展
美国将功能性标识食品（即保健食品）视作食品的一个特殊种类，并无明确定义，对剂型、宣传有严格要求。对于新成分，可通过向FDA提交上市前通知、自我认证等方式实现；针对成分，FDA会有正面清单，不确定清单（FDA需要进一步确认是否符合），举例是去年市场大火的NMN，针对某公司的上市前通知，FDA并未予以确认，而是认为需要更多信息。
美国功能性标识食品（即保健食品）2020年市场规模527亿美元，渗透率已经超70%，人均消费123.4美元。究其原因，人口老龄化、居民健康意识强、消费能力提升是重要原因。
整个行业也在经历变化：1）就产品类别而言，运动营养及体重管理增速较快；2）渠道，线上购物有所提升。需要关注的是美国功能性标识食品（即保健食品）市场集中度不高，参与者通过多品牌、集团化运营维持市占率。
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日本功能性标识食品（即保健食品）
发展概况
日本功能性标识食品（即保健食品）发展的背后核心是政策演变，针对不同品类的政策依次放开为该品类赢得5年以上的快速发展期。
日本功能性标识食品（即保健食品）分为特定保健用食品、营养功能食品、功能性标识食品三类：
1） 特定保健用食品，1991年出台对应制度，采用个案审批制、最为严格，审批后特保标识；
2） 营养功能食品，2001年出台相应制度，产品成分规格已形成独立的相关标准（如维生素C等），按照相关标准生产即可，可直接表明成分（类比白名单制）；
3） 功能性标识食品，2015年出台相应制度，备案制，不能使用特保标识，但可以标识产品的保健功效。
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2.1日本特保保健用食品概况
自1991年政策放开之后，特保保健用食品处于快速发展期，至2003年之后进入缓慢发展期。2020年市场规模在5610亿日元（约合331亿人民币），从结构上看，肠道保健（含低聚糖、乳酸菌、膳食纤维）常年占50%市场份额，其次是脂肪，两者合计占比超80%。从产品形态上看，饮料、乳制品位列前2位，合计占比86%。
需要关注的是对于具有保健功能的新成分，刚开始消费者认知不足，品牌商普遍通过申请特保的方式，通过政府背书让消费者认识、接受进而扩大市场规模，一旦成分被消费者广泛认知，叠加功能性标识食品政策放开，多数厂家均通过后者来参与市场。
特保保健用食品的代表案例是养乐多，尽管出乎意料但确实如此，1998年养乐多在日本允许使用“特定保健用食品”（部分产品），而后公司开启快速发展期。2021年饮料食品占比91%左右，比例逐年提升。
养乐多2020年收入229亿人民币，净利润23.39亿元，近几年增速相对放缓，其成功的关键就在于：
1）品类开创者，产品老少咸宜、且味道不错，目前国内虽然众多产品模仿者，但口味也难以超越；
2）包装有特色，红色的小瓶子非常醒目、容易认知，并且单品打天下规模效应强；
3）渠道拓展形式，早期通过养乐多女士的方式，兼具销售、配送、售后等多种角色，并且择机拓展海外市场。
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2.2日本营养机能食品
日本的营养机能食品类似国内保健品中的膳食补充剂，目前成分含1种脂肪酸、6种矿物质、13种维生素，相关部门对产品成分含量及标识有所规范约束；目前该行业产品同质化程度高、门槛低，市场格局相对分散。
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2.3日本功能性标识食品
日本功能性标识食品的爆发源自2015年制度的放开，该类产品无需个案审批，而是产品投向市场前60天向消费者厅报告，申报内容在网站上公开即可。2015-2020年相关政府部门受理数量在300-900件，从功能上看，减少中性脂肪、抑制血糖水平、改善肠道环境居前三位，并且同时具备多功能的产品申请增加。
数据来源：日本健康营养食品协会&日本消费者厅，金斧子投研中心
从参与者来看，传统食品企业、美妆企业、代加工企业等均有涉及：
1）传统食品企业如创立于1922年的格力高，最初创始人将发现的糖原喂给儿子竟然活命，品牌是在“通过食品增强国民体质”的愿望下诞生，而后从1969年开始不断有健康酸奶、早餐酸奶、控制卡路里的冰淇淋、可抑制脂肪和糖类吸收的抗性糊精等产品面向消费者。
2）美妆企业举例如创立于1980年的Fancl，主打无添加，1994年公司进入健康食品领域，2019年公司36%的收入来自健康营养食品；目前天猫旗舰店显示生活管理、复合维生素、综合营养、纤体瘦身等多个产品系列，其中Calolomit系列是抑制糖分、脂肪吸收的功能性标识食品，2000年上市为20、30岁女性群体喜欢。
2021年财年公司收入68.43亿人民币，净利润5.1亿人民币，不过目前该公司正在经历创始人股权转让、亚洲业务卖出的变化，未来存在较大的不确定性。
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国内功能性食品发展
国内监管制度非常严格，非功能性标识食品（即保健食品）不能宣传保健功能，而保健食品执行注册管理和备案双轨制：
1）对使用保健食品原料目录以外原料的保健食品和首次进口的保健食品实行注册管理；
2）对使用的原料已列入保健食品原料目录的和首次进口的属于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品实行备案管理。
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4.1功能性标识食品（即保健食品）
国内功能性标识食品（即保健食品）包含营养素补充剂、非营养素补充剂、可用于保健食品的食品，该类食品可以在包装、宣传上可宣称保健功能的物品，都有蓝帽子标记。2008年保健品行业年复合增速9%，2019年百日行动（规范直销渠道、过分宣传等）有所下滑，目前行业规模1785亿元。
从类别结构来看，维生素和膳食补充剂占54%，传统保健品如东润牌阿胶口服液等占比30%，体重管理和运动健康占比6%左右。从集中度来看，市场集中度并不高，行业龙头汤臣倍健占比9.9%。从渠道上看，线上渠道快速发展，2020年线上渠道占比34%，此前占比30%+的直销渠道降为19%。
目前国内功能性标识食品（即保健食品）行业最值得关注的是年轻群体崛起和剂型更加零食。天猫的消费调查显示保健品消费群体中Z时代占22%，超越90后；软糖、果冻类具有零食形态的保健品受益剂型备案政策放开，契合消费者方便、又去的需求增长迅速。
同时，丁香医生消费者画像角度：1）多个年龄段均存在睡眠不好问题；2）年轻人对改善皮肤状态、焦虑抑郁、肠胃等需求强烈；3）中老年人对改善骨质关节、血压血脂等需求强烈。
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4.2中国功能性普通食品
综合来看，目前国内功能性普通食品处于起势阶段：
1）观察日本部分成分开始从特定保健食品切入，被消费者认知后广而运用到功能性标识食品，进而打开市场，目前国内功能性普通食品崛起略有相似（如后文将提及的胶原蛋白）；
2）当下消费者年轻化、健康需求强烈且对功能性成有新的认知、愿意尝试并容易形成黏性（这一点已经反应在化妆品行业，比如不追求品牌的成分党）；
3）众多创业者嗅到新消费一代健康焦虑，供给充足。
国内功能性普通食品存在制约因素，1）最重要的是政策能否放开，即普通食品+功能性成分后可在产品包装上宣传功能，目前并未看到政策端倪。2）原料进一步增多，功能性食品原料非常丰富，但值得期待的是新食品原料（国家卫生计生委审批），过往批准的上百个新食品原料仅有部分被允许添加普通食品中，如透明质酸钠2008年审核通过为新食品原料（仅在保健食品），2021年才被允许添加到普通食品；3）市场参与者的产品力，对比日本功能性标识食品崛起的3个因素，中国医疗保健支出、健康意识以及供给丰富化均能实现，政策短期也难看到，如此市场参与者如何进一步提升消费者认知、并用极强的产品力占领消费者心智才能在市场有一席之地。
从参与者来看，目前传统功能性标识食品（即保健品）品牌、化妆品牌、新兴品牌等均在积极参与。
1）国民保健品牌“汤臣倍健”既有保健食品，如如主打补软骨护关节的健力多、辅助降血脂的大豆磷脂、改善睡眠的褪黑素片等，也有功能性普通食品，如乳清蛋白、胶原蛋白软糖/果味饮料、益生菌固体饮料等，相关产品说明有提及并非保健食品。
就胶原蛋白而言，国家2013年批准为新食品原料，国家市场监督管理总局官网显示已有10余款胶原蛋白相关的功能性标识食品获批，天猫旗舰店显示胶原蛋白肽果味饮料月销1万多。
2）近两年资本市场大火的玻尿酸企业华熙生物，上半年因玻尿酸水引发热议。华熙生物是业内最先推动可食用透明质酸，2004年申报到2008年卫生部批准可用于保健食品，然后到2021年1月可用于普通食品。
华熙生物2021年1月发布关注个人健康的功能性食品品牌“黑零”，主张天然能量、科技养生、新鲜多味，以透明质酸为核心发布6款产品，利用中医药食同源思想，满足纤体、健脑、修护等多功效。
数据来源：公开信息，金斧子投研中心
3）近几年众多功能性品牌崛起，如成立于2019年的Wonderlab。Wonderlab所属好色派沙拉集团，以瓶装代餐奶昔为主，定位80后年轻女性，以营养、高纤维、低卡是产品卖点，通过抖音、薇娅直播间、微信朋友圈、喜茶跨界合作等全网渗透率营销。
目前在代餐奶昔之外，新拓展益生菌系列、玻尿酸软糖、睡眠软糖、纤维素等添加功能成分的食品，天猫旗舰店产品信息显示并非功能性标识食品（公司仅有少量产品如维生素C泡腾片有小蓝帽标识）。
资料来源：Wonderlab 天猫旗舰店，金斧子投研中心
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国内功能性食品市场规模
1、功能性标识食品（即保健食品）市场规模测算：
1）2019年根据中国保健品市场规模和人口数据，计算出人均保健品消费额，2009-2019年人均消费额增速为9.13%，基于此对给与未来每年10%增速；
2）通过计算日本的特定保健食品和营养机能食品，2019年人均消费额是391元，因此给予2030年中国人均保健品消费额300元。基于此国内保健品行业市场规模2025年有望超3000亿元。
2、功能性普通食品规模预测:主要是基于日本功能性标识食品市场规模测算：
1）日本2015年出台对应制度后市场规模快速提升，随着政策红利期过去，未来每年给予每年下降1%的增速，根据人口数量计算人均消费金额；
2）国内市场环境，消费者消费意识、实力和市场供给逐步丰富，缺乏政策助力，给予15%的人均功能性食品的缩放，随着市场成熟缩放比例降低。基于以上测算，中国功能性普通食品市场规模2025年有望达到1700亿元。
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国内功能性食品投资建议
行业前景：
1）国内功能性标识食品（即保健食品）行业经历2019年行业地震，从渠道到宣传到企业自我约束等日益规范，随着消费群体年轻化、渗透率提升、产品升级等，未来有望保持每年10%左右增速；
2）功能性普通食品，在年轻群体健康焦虑和成分认知的加强、厂家人性化和丰富的产品供给双重推动下行业未来有望保持30%以上增速，若有政策东风、增速或更快。
行业机会：
1）国内功能性标识食品（即保健食品），传统膳食补充剂如维生素等相对成熟，未来产品改善带来行业空间相对较小，而运动健身、体重管理作为年轻人群的心头好，增速或超预期，产品形态多样化、品牌层出不穷等增加了对传统品牌的竞争压力；
2）功能性普通食品，目前看来肠道相关的益生菌、控制体重的代餐、美容养颜的胶原蛋白和玻尿酸是各大厂商发力重点，可参照市场日本市场肠道和减少体重占比靠前。
产业链角度：行业分上游原料、中游制造、下游品牌商，从部分上市公司成本结构和利润水平看，利润相对集中在两端。通过各类标的研究，虽然整体来看行业前景良好，但找出优质标的并不容易，原料端若品类单一市场规模较小；品牌端多数通过并购扩展品类，存在大量商誉风险，并且多数属于营销驱动；中游制造端若定位保健品，在手批文数量、持续研发能力是关键，若延展至功能性食品，或丧失批文壁垒，产品研发能力、成本控制是关键。
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